股东至上理论概述

股东至上理论是指股东是企业的所有者，企业的财产是由他们投入的实物资本形成的，他们承担了企业的剩余风险，理所当然就应该享有企业的剩余控制权和剩余索取权。企业的经营目标在于股东利益的最大化，管理者只有按照股东的利益行使控制权才是公司治理有效的保证。

股东至上理论的基本理念是管理者服务于股东，股东是公司剩余风险的承担者，股东拥有使用、处置、转让其产权的权力，管理者的目标就是追求股东利益最大化。

20世纪80年代以前，股东主权至上和私人财产神圣不可侵犯是市场经济的黄金定律，股东拥有公司治理独一无二、至高无上的地位。从20世纪90年代初开始，“股东至上”理论受到了利益相关者理论的强烈挑战。

股东至上理论强调股东至上，忽视人力资本的重要作用。股东至上理论是建立在委托——代理理论基础上的公司治理理论，强调“资本雇佣劳动”，认为股东利益至高无上，劳动者处于被动地位，只能从属于资本。企业的惟一所有者是股东，公司治理的目标就是要约束经营者侵犯股东利益的机会主义行为。在现代企业中，所有权与经营权分离后，股东变成了企业的“外部人”，企业的经营管理职能由经理人来担任，企业价值创造的重任落在了经营者的身上。企业的价值创造主要靠人力资本来推动，所以人力资本才是主动性的资本，是企业价值增值的最重要源泉。而企业创造财富只能依靠技术和管理上的创新，因此公司的技术创新者和经理人应处于公司的中心地位，而不应仅是被动激励或被雇用的对象。

股东至上理论的代表

持股东至上论的人主要有利兰(H.E.Leland)与派尔(D.H. Pyle)、格罗斯曼与哈特(Oliver Hart)等。格罗斯曼与哈特认为“在一个投资组合中，某项资产发挥作用离不开某人自身拥有的人力资本，那么，由此人拥有该项资产组合的剩余控制权是有效率的”，进而得出似乎是投资行动最重要的一方更应该拥有剩余权利，即出资人应该拥有剩余权利。利兰与派尔尽管认为利益相关者理论很合理，但他们仍然坚持认为股东应该是剩余权益的掌握者。他们把企业看成是资本所有者的企业，企业的宗旨就是实现所有者利益的最大化，认为企业是由不同生产要素所有者缔结的合约集合，由于信息的不完全性，合约是不完备的，为了防范由此发生的偷懒行为，合理配置剩余索取权与控制权是重要的。又由于物质资本所有者投入到企业里的资产具有专用性和可抵押性，即企业一旦倒闭，该资产可能会严重贬值，从而他是企业风险的承担者，所以出资人拥有剩余索取权与控制权是有效率的。

股东至上理论的局限性

（1）企业价值增值的来源不仅仅是股东最初投入的物质资本要素；

（2）人力资本是企业价值增值的重要资源，企业职工也与股东一样承担了与企业经营效益相关的风险；

（3）股权的分散和流动降低了股东承担的风险，其关注企业的积极性减弱；

（4）经营环境的变化使越来越多的个人和群体的利益受到企业业绩的影响，企业越来越演变为“社会的企业”。

股东至上理论和利益相关者理论的对比分析

（一）支持股东至上模式的学者认为企业以股东价值最大化的依据

首先，股东利益的相对容易加总构成企业以股东价值最大化为目标的第一个依据。股票的价值与企业的价值是成比例变化的，每一个股东都乐于看到企业步入良性的发展循环和股票价格的持续上涨。对于其他的相关者而言，其内部的偏好不一致程度要大得多，因而存在加总的困难。

其次，企业的价值，也及经理人的业绩相对易于衡量，这构成企业以股东利益最大化为目标的第二个依据。因为如果经理人是对股东负责就可以形成对经理人行为的有效的约束，股东不仅具有监督经理人的积极性，而且具有比其他利益相关者更高的效率。

（二）股东导向模式所面临的质疑

在现代企业经营环境中，企业是资本家的企业以及股东是唯一剩余风险承担者这一理论假设受到越来越多的质疑。

企业的价值在于其增值的能力。在早期的工厂式生产环境中，资本雇佣劳动，物质资本的投入是实现价值增值的关键因素，但现代企业的发展越来越依赖于人力资本等非物质因素，包括企业的商誉、各种专利技术、劳动者的技能、企业的组织管理效率等，这些无形资产无疑是企业价值的重要组成部分。

在人力资本是企业价值增值的重要资源的企业中，管理者和员工也与股东一样承担了与企业经营效益相关的风险。以股东为唯一的剩余风险承担者的代理理论认为，员工劳动获取事先议定的工资，企业经营失败时可以转移其劳动力资源，是以具有普遍适应性为前提的。如果员工的劳动技能具有较强的专属性，其投入时间、精力、资金而发展起来的劳动力价值就和企业命运紧密相连，当企业经营失败时，他们就可能面临价值降低甚至完全丧失的风险。所以，对于具有较大程度专属性的人力资本来说，企业的各项决策所带给管理者、员工的人力资本的风险和物质资本投资者所承担的风险是共同的。对这些人力资本价值的保护，要求在企业的决策过程中考虑到管理者和员工利益。

（三）利益相关者模式的优势

一个有效的公司治理结构必须在满足个人理性约束和激励相容约束的条件下最大化企业的总价值，必须是一个多赢的制度安排，是一种正和博弈。依照这种理论，一些学者认为利益相关者模式有一系列的优点：其一，在这种模式下能给雇佣者一种强烈的保险和激励，能刺激员工加大其对公司的人力资本的投入，允许员工参与决策的制度一定程度能缓和劳资双方矛盾，有利于决策的实施。其二，供货方和购货方交叉持股的做法有利于投资，他们能使合作计划比只代表股东利益的公司更容易实现。最后，股东的承诺，尤其是银行的承诺，可给公司排除陷入困境时以强有力的支持。总之，他们认为这种模式有利于充分调动各资产投入者的积极性，有利于企业最终财富的创造。

（四）利益相关者模式面临的基本问题

首先，利益相关者模式无法解决利益相关者利益的加总问题。这可能会使得：（1）政府所关心问题之间产生混乱；（2）要求经理人对利益相关者负责，实际是把企业由一个经济组织变成政治组织，势必使得企业决策变成一个无休止地讨价还价地过程，导致交易成本的上升。

利益相关者模式面临的第二个基本问题是，能否使经理人对自己的行为负责。一个经理人面对的利益相关者越多，经理人相继抉择的自由度也越大，对经理人的业绩也越难衡量。在这种情况下，会引起灾难性的道德风险问题，其结果是经理们可能以整个联盟的利益为借口来追求自己的利益最大化。

两种模式的典型代表以及背后的决定因素

管理无固定模式，在不同的公司治理模式中，企业人员对企业所有权归属的看法有很大差异。不论是哪种模式，都是由其背后深层的政治、经济、文化、组织、人员素质、地理位置等多种因素所决定的。

英国和美国是典型的股东导向模式。以美国为例，模式主要特征是对股东强有力的法律保障和对其他利益相关者的漠视、极少依赖于银行融资、并购市场运作活跃。美国企业100多年来一直把企业目标定为股东利益最大化。因此，在美国，股价对企业的影响举足轻重。首先，它是以发达的竞争性外部市场为前提，存在着活跃的经理人市场，这意味着只有那些投资项目绩效良好，从而被视为具有才能的经理人才能获得相应的高报酬，因此经理人必须注重企业的短期利益最大化和股东利益最大化，否则，他们就会被淘汰。再者，美国是个多民族多种族的国家，强调个人主义，民权民意，在这样的环境下，美国以金融服务业为主的企业员工渴望自由，独立，追求金钱和职业不断进取的机会。

相反，德国和日本的公司治理模式是典型的利益相关者模式。日本公司治理的主要特征表现为:公司股权集中持有，保护终身雇员的利益，银行在融资和公司监控方面有实质性的参与。对日本企业来讲，生产高质量无瑕疵的产品，不断扩大企业的市场分额，短期内创造品牌的知名度，对员工的不断培训，比满足股东的短期利益目标要重要得多。日本企业宁愿以牺牲股东利益为代价去从事企业的长期发展和战略。在重大决策中董事会能够综合考虑企业的最终利润目标，员工的根本利益和顾客的需求变化。

这是因为，在日本，成功的经理人一般终生受雇于一家企业，并且重大决策需征得一致同意的做法分散了责任，也降低了单个经理人面临的风险。因而不需要特别的激励方案来降低道德风险的发生。日本民族结构单一，深受中国孔孟之道、日本佛教、武士道思想和大和文化的影响，加上其岛国处境也给国民很大的危机感，进而演变出文化单一的国民凝聚力。