并购的效率理论

并购效率理论是从并购后对企业效率改进的角度来考察的，认为并购和其他形式的资产重组活动有着潜在的社会效益。效率理论认为公司购并活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。效率理论的基本逻辑顺序是：效率差异→并购行为→提高个体效率→提高整个社会经济的效率。这一理论包含两个基本的要点：（1）公司购并活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；（2）公司购并将导致某种形式的协同（ Synergy）效应。该理论暗含的政策取向是鼓励公司购并活动的。

并购的效率理论的具体内容

l、效率差异化理论（Differential Efficiency）。效率差异化理论认为购并活动产生的原因在于交易双方的管理效率是不一致的。通俗讲就是，如果A公司的管理效率优于B公司，那么在 A公司兼并B公司后，B公司的管理效率将被提高到A公司的标准，从而效率由于两公司的合而为一得到了促进。该理论可以形象地称之为“管理协同”理论。亦即具有较高效率的公司将会兼并有着较低效率的目标公司并通过提高目标公司的效率而获得收益（Gains），这暗含着收购方具有剩余的管理资源。该理论有两个基本假设：

（1）如果收购方有剩余的管理资源且能轻易释出（release），购并活动将是没有必要的；但如果作为一个团队（Team）其管理是有效率和不可分割的，或者具有规模经济，那么通过购并交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。

（2）对于目标公司而言，其管理的非效率可经由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。

2、非效率管理理论（ Inefficient Management）。这一理论一般很难和效率差异化理论及代理理论区分开来。一方面，非效率管理可能仅是指由于既有管理层未能充分利用既有资源以达到潜在绩效，相对而言，另一控制集团的介入能使目标公司的管理更有效率；另一方面，非效率管理亦可能意味着目标公司的管理是绝对无效率的，几乎任一外部经理层都能比既有管理层做得更好。该理论为混合兼并提供了一个理论基础。而在效率差异化理论中，收购方具有目标公司所处行业所需的特殊经验并致力于改进目标公司的管理。因此，效率差异理论更适用于解释横向兼并，与此相对，非效率管理理论更适用于分析混合兼并，即处于不相关的行业的公司间的购并活动。

非效率管理理论具有三个理论假设：

（1）目标公司无法替换有效率的管理，而诉诸于需要成本的收购；

（2）如果只是因为经理人的无效率管理，目标公司将成为收购公司的子公司而不是合二为一；

（3）当收购完成后，目标公司的管理者需被替换。

3、经营协同效应理论。该理论认为，由于在机器设备、人力或经费支出等方面具有不可分割性，因此产业存在规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合兼并都能实现经营协同效应。例如，A公司擅长营销但不精于研究开发，而B公司正好相反时，如果A公司兼并了B公司，那么通过两者的优势互补将产生经营上的协同效应。

4、多角化理论。作为一种购并理论，多角化区别于股份持有者证券组合的多样化理论。由于股东可以在资本市场上将其投资分散于各类产业，从而分散其风险，因此，公司进行多角化经营和扩张并不是出于为股东利益着想。在所有权与经营权相分离的情况下，公司管理层甚至其他员工将面临较大风险–如果公司的单一经营有可能陷于困境的话。由于他们不能像公司股东一样可在资本市场上分散其风险，只有靠多角化经营才能分散其投资回报的来源和降低来自单一经营的风险。而且，公司内部的长期员工由于具有特殊的专业知识，其潜在生产力必优于新进的员工，为了将这种人力资本保留在组织内部，公司可以通过多角化经营来增加职员的升迁机会和工作的安全感。此外，如果公司原本具有商誉、客户群体或是供应商等无形资产时，多角化经营可以使此资源得到充分的利用。虽然多角化经营未必一定通过收购来实现，而可通过内部的成长而达成，但时间往往是重要因素，通过收购其他公司可迅速达到多角化扩展的目的。

5、策略性结盟理论（Strategic Realignment ）。该理论认为，公司的购并活动有时是为了适应环境的变化而进行多角化收购以分散风险的，而不是为了实现规模经济或是有效运用剩余资源。多角化互保的形成，可使公司有更强的应变能力以面对改变着的经营环境。

6、价值低估理论（Under Valuation）。这一理论认为，当目标公司的市场价值（Manket Value）由于某种原因而未能反映出其真实价值（True Value）或潜在价值（Potential Value）时，购并活动将会发生。公司市值被低估的原因一般有以下几种。

（1）公司的经营管理未能充分发挥应有之潜能。

（2）收购公司拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息。

（3）由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被低估的现象。可通过Q比例（Q－Ratio 股票市值/资产的重置成本）对此进行估算，如果Q比例小于1，则收购将会产生潜在收益。例如，Q比例即使为收购成本市值的1.5倍，其总成本亦只有资产重置成本的90％，收购该公司依然有利可图。

并购的效率理论的案例分析

案例一：海尔的并购模式实例

海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围绕自己的产业扩展进行资本运营。吃“休克鱼”，以文化整合为手段，形成海尔产业的“联合舰队”。其主要手段是：

(1)整体兼并。如对红星电器公司的兼并。

(2)投资控股。对跨地区、跨行业的兼并，海尔多采用投资控股的模式。如海尔并购武汉冷柜厂、合资组建顺德海尔电器公司以及海尔的海外扩张。

(3)品牌运作。海尔很擅长品牌运作，以无形资产作为扩张手段是海尔的一大特色；

(4)虚拟经营。作为品牌运作的高级形式，这种运作方式已超越了吃“休克鱼”模式，而是通过强强联合，形成优势互补，新造一条活鱼。如与杭州西湖电子集团的合作。

张瑞敏行为模式提出了所谓吃“休克鱼”的并购思路。休克鱼是指硬件条件很好，管理却滞后的企业，由于经营不善落到了市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场，就能重新站起来。在国内现行体制下，“活鱼不让吃，吃死鱼会闹肚子，因此只有吃休克鱼”。海尔擅长的就是管理，还有手中的王牌价值77．36亿元的海尔品牌，这样就找到了海尔与“休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中海尔集团坚持吃“休克鱼”的策略，十三年来共兼并了亏损总额5．5亿元的14家企业，盘活了14．2亿元资产。

一、兼并原青岛红星电器厂

兼并后的第三个月里实现扭亏为盈，到了12月一个月就盈利150多万元。该公司洗衣机销量从1995年7月的全国第7位上升到1995年底第5位，全国市场占有率增长3．7％。该年出口洗衣机8．2万台，创汇1330万美元，位居全国洗衣机行业之首。在1997年底，即兼并后的2年，海尔洗衣机就已经实现了1995年的初步战略目标。

二、兼并顺德爱德洗衣机公司

爱德原是年产20万台的广东第一家、中国第一代大容量全自动洗衣机的生产商，1992年产品批量生产以后，产品一度风靡市场。后来由于技术开发没跟上，质量管理极端落后，爱德迅速由顶峰跌入谷底，两年来企业一直处于停产半停产状态，并于1996年7月正式宣布停产，企业陷入全面亏损境地。海尔并购爱德后，采取了如下措施：(1)三位海尔高级管理人员进驻顺德。(2)海尔企业文化中心负责人亲自来顺德海尔“传经”。(3)提供海尔全国营销服务网络。(4)注入海尔的产品开发力量。

结果1997年完成产量10万台，实现利润260万元。项德海尔从建立质保体系到通过IS(39001认证，仅用了8个月。1998年已形成五大系列、12种规格洗衣机，班产量提高到1200台。1997年披桂洲镇评为十大规模企业之一、顺德市大型规模企业。

三、兼并合肥黄山电子有限公司

拥有2500多员工的黄山电子有限公司在20世纪80年代里曾是安徽省的支柱企业，黄山电视十分畅销，供不应求。但1993年来，由于管理不善，出现多年未有的大滑坡现象，1997年共亏损4982万元，甚至连员工的工资都只能从银行的贷款中支付。海尔收购完成后采取的措施是：(1)从黄山市政府手中全部无偿拿到了“黄山”的所有权、经营权和收益权。(2)解决质量冲突、供应分歧和工人收入与市场需求的矛盾。(3)以海尔文化理念教育“黄山”员工。

结果海尔管理初见成效，10个月市场销售跃居全国第4位，一个月的产量等于过去一年的产量。产品开发10个月取得了巨大的进步，相当于黄山电子公司原先25年的技术进步。产品质量得到很大提高，生产的海尔彩电质量好，客户美誉度高。最重要的是人员思想状况大变，还是原先的人，精神面貌焕然一新。