什么是债务约束

债务约束是指当债务到期时，企业能否有足够的支付能力。

债务约束的相关理论

20世纪80年代，在美国兴起了杠杆并购的热潮，即经营效率随着财务杠杆的增大而改善，丹尼斯(1993)提供了更多的直接证据说明杠杆性资产重组后经营效率得到改善，他在对29家债务显著增加的公司研究中，资产收益增加率中位数为21.5%。在这种背景下，哈佛大学的米歇尔·詹森同一些第一线的实践者和学者提出并发展了一个旨在提高公司自由现金流量使用效率的新的借债理论。新借债理沦认为，公司的经营者如果持有大量的自由现金流量而没有或只有很少的债务，他们就有一个很大的“现金缓冲器”以应付可能出现的失误，作为经营者来说，他们愿意在企业内部多留现金以增加弹性经营的空间，于是就没有约束机制来保证他们在项目选择或项目经营上是有效率的。为解决这一问题，这种理论提出，借债可以提高对经营管理层的约束，因为借债要支付利息偿还本金，当收益降低时还会增加违约的风险二因此，一些实践者就认为股权承诺较宽松，而债务承诺较强硬，于是把股权称为“缓冲器”，把债务称为“一把剑”。这种理论的假设前提是企业的所有权和经营权是分离的，且对管理者如果无激励的话，他就不会促使股东财富最大化

关于债务约束的另一理论倡导者格罗斯曼和哈特通过建立一个代理成本模型分析资本结构的选择怎样缓解股东与经营者之间的利益冲突这种冲突主要表现在:①目标上的冲突。股东要实现股东财富最大化，而经营者则追求个人权益最大化。②时间上的冲突。虽然经营者也会关注长期效益，但因其任期是有限的，经营者只关注受聘期的收益，所有者关心的是收益如何延续，二者的时间序列期望不一致。③现金流量上的预期的冲突:股东对现金流量的预期时间长，而经营者相反。④风险偏好不同经营者比股东规避风险的动机更加强烈，因为股东可以通过多元化投资分散风险，而经营者的绝大部分收人均与公司的运作息息相关。这些冲突的存在使得经营者把他们自己的利益置于股东利益之上。怎样解决这一问题，格罗斯曼和哈特认为可通过债务来监督经营者。债务是一种担保机制，能够激励经营者自觉努力工作，节制个人消费，对股东的投资管理与决策更加负责，从而降低“两权”分离所产生的代理成本。这种约束主要体现债权人作为企业的外部投资者，其受法律保护的权利主要是当企业不能如数偿还债务时对抵押财产的获得权和对企业的破产权，而破产权就是在企业偿债能力严重不足时，对企业的剩余控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人，由债权人对企业及经营者实行控制，即债权人更容易让经营者丢掉饭碗。在此意义上，债权人控制经营者将更加残酷。

上述两种关于债务约束的理论的基本思路和原理是相同的，只是分析的角度不同而已。前者是通过借债对经营者经营过程的约束，后者指当企业出现财务危机时，债权人对经营结果的约束具有重大作用。

我国债务约束的制度背景

(一)产权不明晰且不能转让

在我国的国有企业中，产权明晰的第二层含义即将所有的财产权利落实到具体的人、自然人或法人，尤其是自然人，失去了意义。这里涉及的重大问题就是公有制与市场经济的对接或相容性问题。产权明晰的第二层含义在西方经济学中是不证自明的逻辑前提。例如斯密特指出:“科斯的分析认为公有财产必须排除，因此对制度选择的一个新规律就成为所有财产应该掌握在私人或个人手中，除非交易费用使其例外”。笔者认为，我国国有企业在自身的改革历程中，从承包制一股份制改革，从51%的国有股持有到“抓大放小”，从国有股减持到多元化的股份制衡，总体上看，实际上就是要实现公有制与市场经济的相容性问题，从而解决产权不明晰的顽症。从这个意义来讲，我国目前完全实现有效债务约束尚不具备这一制度背景。

(二)公司治理结构不尽完善

首先，从股东大会来观察，从国有公司股东的身份、职能和目标来看，国有公司的股东本身就是一个模糊、界限不清的混沌体。国有公司的股东大会是代表全体人民行使股东的职责，政府又由于长期计划经济的惯性未能分清其行政职能和股东的职能，导致国有公司的股东大会的职能错位，这种错位又会使国有公司股东的目标多元化。它不但要考虑经济指标，还要考虑非经济指标，即“利润指标不能成为一个反映国有企业经营绩效的充分信息指标”(林毅夫1995,1997)。可见，与市场经济条件下的股东大会相比，国有公司的股东大会不是完整意义上的股东大会。其次，从董事会来观察，国有公司的董事会成员大部分来自经理层，一小部分来自于国有股的代表或法人股的代表或高校和科研机构，因而，一定程度上存在激励不足的问题，使得董事会的作用发挥受到一定的限制。再次，从经理阶层来观察，国有公司的经营者内部人控制严重。多年来，我国国有公司改革的重点放在“放权让利”上，这是因为我国国有企业的剩余索取权是不可转让的。“当剩余索取权不可转让时，很难形成最优化的激励约束机制。由于代理人不是风险承担者，为了防止代理人的行为，委托人必须通过对代理人行为的激励和约束来保护出资人的权益。但由于剩余索取权具有不可转让性，出资人与经营者的合约关系具有不可解除性……当委托人缺乏必要的手段惩罚代理人的违约和欺诈行为，反而使代理人几乎不必担心企业被其他投资者所接管和破产而丧失职位。放权让利就是必然选择了”(杨瑞龙2000)即是说经营者对企业拥有控制权却不必承担多少经营风险，而委托人和代理人的目标函数不一致，代理人就会利用委托人的授权和自己的信息优势追求经营者利益的最大化了。第四，从监事会来观察，监督不足，监督不力，监事会主要由员工组成，但员工作为雇员，他与雇主处于不对称的权利各方，拥有权利优势的雇主就可以采取扩展自身的权利，这在官僚体制的国有企业中是最为常见的;而作为公司的所有者，那只是徒有虚名，不能真正体现出来。因此，雇员的监督没有动力。从以上的分析得出，我国的公司治理结构由于存在各部分的问题，不能形成良好的制衡机制，这样对于债权人的保护受到限制，有效的债务约束很难实现。根据各国债权人权利保护情况的一个调查显示，我国对债权人权利的保护是非常不够的(2002孙永祥)。

(三)真正的市场经济条件下的经理人尚不存在

首先，经理人的非职业化使得其行为表现出了更多的行政色彩。我国企业特别是国有企业的经理既是行政官员，又是资产所有者代表，还是企业的经营管理者等多种身份，而且不同身份之间几乎没有转换成本，导致他们的行为机制往往与市场经济要求相冲突，常常是干着商场，盯着官场，使他们不可能成为市场经济条件下真正的职业经理人。我国企业的经理人在考虑经营重大决策时，不但要重视经济效益，还要考虑社会效益，不但要实现利润最大化，更要实现一些行政的命令。其次，企业的债务是否有约束不是主要取决于经理人的职业道德，而更多地决定于企业与政府之间的特殊关系。由于政府与国有企业之间的“隐合约”使得债务很少受到限制，如政府利用就业保障和企业的生存的承诺来换取企业对劳动努力程度和对资产的关心程度不低于自我劳动和自己资产时的水平的许诺。政府事实上对国有企业和职工承担着一种无限责任。这种“隐合约”实际上演变成一种特殊的“保证合约”，企业依靠在政府身上，政府和企业联合起来，不断向银行施加压力，以获取更多的贷款，企业的经理们也知道，政府在关键时刻一定会帮助他们对银行施加压力，因此，经理们就不再严格控制资金的使用成本，也不必担心高额的贷款会使企业陷入债务危机的深渊。

债务约束的作用

(一)戴蒙德(Diamond,1989)和海什里弗和塞克尔(Hirshleifer and Thakor,1989)提出了著名的声誉模型，揭示了债务对经营者决策的约束作用。根据詹森一麦克林1976年提出的模型，即举债融资会导致资产替代问题，即股东有积极性选择风险大、价值低的投资。戴蒙德指出，这一问题将由于企业考虑到其声誉而得到缓解。在他的模型里，有两种可能的投资项目，一种是安全的净现值为正的项目，一种是有风险净现值为负的项目，二者均需要相同的投资，并通过举债筹资。风险项目有两个结果:成功或失败。现有三种企业，一类是只能投资于安全项目;二类是只能投资于风险项目;三类是两者均可。由于贷款人事前无法区分这几类企业，最初的贷款利率反映了他们对将被选中的项目的平均预期。由于资产替代问题，缺乏远见的股权价值最大化将会使第三类企业选择风险项目。可是如果企业能向贷款人证明，它只能投资于安全项目，它就可以享受到较低的贷款利率。由于贷款人只能观察企业拖欠债务的历史，企业则有可能通过不拖欠债务而建立起只投资于安全项目的声誉。企业按期清偿债务的历史越长，其声誉就越好，借款成本就越低。因此，老的、有声誉的企业将发现、选择安全的项目，从而避免丧失价值无穷的声誉是最优决策。

在海什里弗和塞克尔建立的模型里，股东喜欢的是高风险高收益的项目，而经理则由于考虑到自己的声誉有积极性选择相对安全的项目。由于经理在市场上只区分成功与失败，所以，经理关注最大化成功的可能性，而股东则关注最大化预期收益。如果安全项目成功的可能性更高，则即使风险项目的预期收益更大，经理也会选择前者。经理的这种行为方式将降低债务的代理成本。因此，如果经理对这种声誉效果非常敏感，企业将不会是这种情况下负债更多。

(二)负债水平与兼并成功的相关性研究。哈里斯一雷维吾(Harris-Raviv)模型。1990年，哈里斯一雷维吾考察了投票权的经理控制，企业的负债一股权比及兼并市场三者之间的关系，得出的结论是:企业的价值取决于兼并竞争的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额决定。因此存在一种权衡取舍，随着在职经理股份增大，在职经理掌握控制权的概率增大，从而其收益增大;另一方面，如果在职经理股份太大，企业的价值及相应的经理股份的价值就会减少，因为更有能力的潜在竞争者成功的可能性减少。最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失权衡的结果。但在职经理被假定拥有一笔固定数额的财富，他可以通过改变负债水平来增加其股份。他们证明，代理权之争导致需要一些负债，而确保收购股权不能成功则要求更多的负债。因此，兼并目标通常会增加其负债水平。

(三)长短期债务之间的替换研究。戴尔蒙德(Diamond)1991年在把不对称信息和不完全合同结合在一起的两时期模型中，对短期和长期债务之间的替换作了分析。他指出，知道项目可以赢利的企业家，将用短期负债来为他的项目融资—打算在以后获得新消息时再融资，而知道不能赢利的企业家将会利用长期负债。原因是，“高素质”的企业家准备承担这样的风险:关于项目赢利情况的新消息是不利的，因而将不会对项目进行再融资;而低素质的企业家将不准备承担这种风险。波格乐夫和塞顿(Bergolf and Thadden 1994)指出，长期债务的约束作用主要体现为可以阻止新的资本的流入，即是说，在经营者愿意以任何代价，或者还不需要以任何代价进行新投资时，能够阻止他的最好办法就是使他筹集不到资本。

(四)从债务与股权的比较分析得出的债务的“剑’理论。1993年，哈佛大学的米歇尔。詹森同一些第一线的实践者和学者提出并发展了一个旨在提高公司自由现金流量使用效率的新的借债理论，这里的自由现金流量是指企业在经营活动过程中产生的，管理者拥有的任意进行支配的那部分现金，即管理者可以用来承接项目，可以用来支付股利，也可以保留为闲置的货币资金。该理论认为，公司的经营者如果持有大量的自由现金流量而没有或只有很少的债务，他们就有一个很大的“现金缓冲器”以应付可能出现的失误，作为经营者来说，他们愿意在企业内部多留现金以增加弹性经营的空间，于是就没有约束机制来保证他们在项目选择或项目经营上是有效率的。如何解决这一问题?借债可以提高经营管理层的纪律和约束，因为借债要支付利息偿还本金，当收益降低时还会增加违约的风险。因此，一些实践者就认为股权承诺较宽松，而债务承诺较强硬，把股权称为“缓冲器”，把债务称为一把剑。

(五)不同债权人的分析。迪瓦特里庞特和梯罗尔(Dewatripont and Tirole)以及伯格洛夫和凡泰顿(Berglof and vonThadden)认为:前期分析的焦点集中在相同债权人的情况下，另一种可能是投资者拥有不同的债权。为此，1994年，迪瓦特里庞特和梯罗尔考察了这样一个模型，企业的利润是可以证实的，但企业家的努力选择却是不可证实的。他们证实，有两名外部投资者持有不同债权和股权比例是最佳的。如果两名投资者按相同的比例持有债权和股权，那他们就会对企业家缺乏约束，即是说，他们将不会进行足够的干预。特别是，即使第一个时期的利润很低，他们也不会对企业清算，因为企业的存续价值可能超过它的清算价值。与此相对照，如果其中一名投资者持有债权，而企业在第一个时期违约，那么这名投资者就会要求将控制权转移给他，他就会急于清算企业。结果是，企业家将被迫作出让步，而且还会有避免违约的强激励。

1994年，伯格洛夫和凡泰顿在互为独立但却相关的研究中，与上述类似的考虑，可以解释为什么企业的短期负债和长期负债应该配置给不同的投资者。在他们的分析中，短期债权人扮演着与迪瓦特里庞特和梯罗尔模型中的进攻型债权人的角色，长期债权人扮演着与被动型股东一样的角色。

(六)与债务相连的银行的监控作用。尤金·法马(Eugene F. Fama)在1980年和1990年在他的《代理问题和公司理论》、《契约成本与融资决策》中明确提出贷款和债券能对固定清偿的违约风险进行监控和约束。其主要观点是:在债务一权益契约结构中存在代理问题，其主要集中在股东运用决策程序来增大债务契约的违约风险从而将财富从债务人手中转移到股东自己手中的激励机制上，形成契约成本，将监控和违约风险转交给专家来降低契约成本，因为他们具有专业化的人力和非人力资本。法马引入了银行这种专门机构，他说:“银行能专门控制短期可续展债务契约的违约风险。银行能非常有效地控制这种契约，因为他们经常与作为存款人的借款人有着长期的关系，因此，银行也熟知对方的财务状况。”除了银行之外，法马还列举了其它金融中介机构，如保险公司等也是控制违约风险的专家，因为保险公司发放比典型银行贷款更长期限的贷款，这些贷款往往要求息票和偿债基金的支付。

我国上市公司债务约束的现状

(一)债权方与债务方的借贷关系扭曲，几乎没有经营过程的债务约束。

我国上市公司大多是国有公司，根据上市公司1999年度会计报告，在目前我国上市公司总股本中，国有股和国有法人股所占的比重在60%以上，这些上市公司除少数债务来自市场外，大部分来自于与自己有着难兄难弟关系的国有商业银行，其贷款特点是对银行资金的刚性依赖。分述如下:

1、从债权方(国有商业银行)来看，我国的国有商业银行经过近几年的体制改革，逐步分权化，但其作为独立的经济实体地位一直没有奠定，计划经济的惯性依然存在，集中表现在各级政府特别是地方政府的行政干预还十分严重。由于银行内部的财产权益边界不清，没有建立严格的自我约束与风险防范机制，一部分贷款风险由政府来承担，因为地方政府甚至还强迫商业银行对已经陷人经营困难或出现财务危机的企业提供贷款支持，这样，贷款资金成了联络银行与政府的感情的礼物。这直接导致作为债权方的银行的运作并非完全按市场规律择优贷款，因此，很难对债务方进行债务约束。

2、从债务方(国有上市公司)来看，政府对上市公司的行政干预也是十分明显的，目前上市公司实际上形成了国家与企业共同拥有经营权的权利结构。在这种权利交叉的结构下，很难建立与之相对称的责任结构，企业应该承担什么责任，经营者应该承担什么责任是不很明确的。这种责权不明的机制造成了企业无自我约束的“软预算”的顽症。与国有银行一样，政府承担部分风险，企业对银行的贷款还款压力不大，自然也就谈不上债务约束。

3、从债权与债务方关系来看，我国的商业银行与上市公司之间始终没有建立真实有效的契约关系，二者之间插人了第三者即政府的层层干预，使得国有商业银行与国有上市公司均没有形成真实的法人主体。对于这种关系，有专家提出了所谓的“隐和约理论”。该理论认为，尽管债是一种极为简单和普遍的法律关系，但发生在我国却由于制度安排的原因，使债权方与债务方表现为一种特有的借贷关系—兄弟般的借贷关系，这种关系的基础就是国有商业银行与国有上市公司产权的同质性，即均属公有产权，出资者都是国家。其本质是国家与国有商业银行和国有上市公司的隐和约实际上是一种“保证和约”。这种“隐和约”关系，使国有商业银行与国有上市公司之间的借贷关系被扭曲，导致企业纷纷逃避银行债务，银行不良资产大量上升。

(二)我国的破产机制尚未真正建立，对经营结果的债务约束极其有限。

我国《破产法》于1988年11月正式试行，至今已有14年的历史。在《破产法》中，明确了债权人会议的职权有:①审查有关债权的证明材料;②讨论通过和解协议草案;③讨论通过破产财产的处理和分配方案。这意味着我国的法律在十几年前就已经赋予了债权人相应的权利。中国证监会2001年下半年也出台了《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法》，这标志着我国上市公司退出机制的建立。我国的《公司法》也规定了上市公司连续3年亏损，由证监会决定暂停股票上市，在期限内未能消除亏损的，不具备上市条件的，终止其股票上市。从理论支持来看，我国早已明确了上市公司的退出和破产机制，也赋予了银行在企业发生债务危机时的应有权利。

但实际情况却非如此。从目前我国6家PT公司截止2000年的数据来看，均已连续4年亏损，但这6家公司仍然保留在上市公司行列中，没有实行退出或破产。因此从我国的实际情况看，上市公司的退出机制和破产机制还没有真正建立，债权人的债务约束几乎为零。

我国上市公司债务约束的解决对策

从一般意义上讲，尽快建立社会主义市场经济体制，使国有企业和国有商业银行均成为独立的法人主体进而成为各自的市场主体，这是最根本的解决途径，也是解决债务约束的根本出路。但就目前而言，应从以下几方面着手去做:

(一)正确认识银行在债务约束中的重要作用。

我国国有商业银行对上市公司的债务约束可以起至『两个方面的重要作用:一是在企业经营过程中，银行可凭借与公司的独特关系，诸如拥有公司充分的信息，在贷款业务事前、事中、事后可利用掌握的信息，以较低的成本有效监控公司;此外，银行在公司中有重大经济利益体现，只有公司经营状况良好，银行的本息才能顺利偿还;再者，银行也有对公司监控的能力。二是当公司发生债务危机时，其控制权由股权所有者转向债权人，从而给经营者提供正激励。

(二)加大《公司法》、《破产法》等法律法规的执法力度，建立真正的破产退出机制。

我国《公司法》、《破产法》等法规已经实施10多年了，但至今还没有出现因公司无法向债权方履行债务时，银行可剥夺公司控制权的先例;国有企业还不上债务，就债转股，以减轻国有企业的负担，让其勉强生存下去。实施银行不良债权变股权，不仅无益于从根本上解决银企之间的债务危机，反而会使银企之间的信贷关系进一步恶化，滋生企业的赖账机制，为商业化的信用活动埋下潜在危机。有法可依，但执法不严，这就是我国长期以来很多法律流于形式的鲜明写照。我国现今已经人世，客观上要求我们做到有法可依，执法必严，真正确立债权人在亏损上市公司破产清算、暂停和终止上市、重组中的优先与主导地位。

(三)逐步建立适应市场经济体制的资金交易契约关系，即市场化的债权债务关系。

所谓市场化的债权债务关系是以银行与企业各自的产权明晰为前提、按照市场契约关系建立起来的一种关系，它们之间是一种商品交易关系，而不是难兄难弟关系，不带有任何感情色彩。我国的国有公司一直以来实行的是资金供给机制，与银行是兄弟关系，这是必须改革的。应该还资金商品化的本来面目。

(四)加快银行的制度创新，强化信贷风险防范、监督和分散机制。

入世以来，银行受到的冲击较大，2001年12月11日开始，全国第一批城市上海、深圳、大连和天津的中资银行已经与外资银行处于短兵相接状态。外资银行的不良资产率低于1%。而四大国有银行的不良资产率在30%以上，显然中资银行难以有效应对。对此，国有银行只有建立健全银行信贷风险、监督和分散机制，进行制度创新，才能应对外资银行的挑战。