Stulz模型概述

斯图尔兹（R.Stulz，1988)’提出了Stulz模型，Stulz模型假定在一个完全股权融资的企业中,有一个现任的经营者、一个潜在的竞争者和众多的外部股权持有者。现任经理人拥有企业一定的股权比例(即表决权比例),并且能够获得控制权预期收益。当经理人发现竞争者的存在对其经营控制权造成威胁时,可以通过增加债务融资收购其他外部股东的股权,来扩大自己所占有或所能控制的股份比例,使自己在控制权竞争中的主动性增强, 降低竞争对手获得成功的可能性。当然,竞争者也可以通过要约收购的方式来获得更多的表决权,现任经理和竞争者之间的控制权之争由多数票原则决定。经理人筹集到的负债资金越多,可获得的外部股权比例越高。因此,当企业成为被收购的目标对象时,现任经理人可以选择一个最优的负债水平来调整其持有的股权比率,从而影响收购发生的概率。

Stulz模型的特点

Stulz模型具有以下三个显著特点：

第一，它高度强调管理者对表决权的控制在决定公司价值中的作用。Stulz指出，企业资本结构影响到企业表决权的分布状况，设若管理者所能掌握的表决权比例为α，则当α值较低时，债务的增加提高了α值，进而提高企业发行在外股票的价值，因而，企业的价值与α成正相关关系；同理，当α值较高时，企业的价值与α则变成负相关关系。Stulz认为，正是因为企业价值与α之间的这层关系才使得管理者可以通过改变企业的资本结构来改变他们所掌握的α，进而影响到企业的价值。因此，Stulz模型的一个关键结论就是：“资本结构的变动通过它们对α的作用影响到企业的价值。”

第二，它突出了管理者对表决权的控制对收购方行为的影响。当Stulz坦言“我们的模型不考虑公司控制权市场对管理者的惩戒作用”时，他的意思并非是为了绕开公司控制权市场理论的逻辑框架，而只是为了重点强调管理者对表决权的控制比例(α)对收购方行为、收购溢价及收购概率的影响作用。所以，Stulz明确表明：“在一起收购中，收购溢价乃是管理者所掌握的目标公司表决权比例的递增函数，而恶意收购的概率随α的增加而减少。”

第三，它表明当企业价值达到最大化时存在一个最优比例的α。Stulz承认，管理者所控制的α对收购中目标企业价值的影响是一把“双刃剑”。一方面,如果管理者所掌握的目标公司表决权比例太高，过高的α值显然降低了公司被恶意收购的概率，从而造成目标公司的价值因缺少收购溢价而减少；另一方面，α值太低，收购方又不愿意为取得公司控制权而支付较高的收购溢价。因此，“确实存在一个让企业价值最大化的唯一(α)值”。

Stulz模型是最早试图将公司控制权市场理论与资本结构理论结合起来的几个模型之一。但是Stulz做得并不彻底。他的模型忽视了公司控制权市场主流理论的若干重要观点，其中最值得批评之处正如Stulz自己所承认的： “我们的分析忽略了公司控制权市场所产生的积极的激励作用。”拿掉这个因素，Stulz模型就只是单方面地谈到管理者对公司控制权市场的影响，而没有看到公司控制权市场反过来也会对管理者产生积极的影响作用，所以Stulz模型只是融入了公司控制权市场理论的部分内容。Harris-Raviv模型在这方面则做了重要改进。