概述

法拉和塞尔文在1967年提出所得税率差异理论即税差理论，主张如果股利的税率比资本利得税率高，投资者会对高股利收益率股票要求较高的必要报酬率。因此，为了使资金成本降到最低，并使公司的价值最大，应当采取低股利政策。后来的一些研究说明股票的预期必要报酬率会随股票收益率增加而有正的线性关系，表明存在税收效果。

税差理论是建立在各个国家对不同收益索取的所得税不同的基础上。该理论认为资本利得所得税与现金所得税之间是存在差异的，理性的投资者更倾向于通过推迟获得资本收益而延迟缴纳所得税。该理论认为，股票的价格与股利支付比例成反比，权益资本费用与股利支付比例成正比。企业支付较低的股利，对实现企业价值最大化是有利的。

税差理论的发展

Farrar&Selwyn(1967)通过最大化个人税后收入的局部均衡分析，得出了上述类似结论，这表明在股利税率高于资本利得税率的经济中，不管稅前收益,以及个人或公司的债务额大小怎样,税后资本利得必大于税后股利所得，因此股东偏好资本利得甚于股利所得。

布伦南(Brennan)通过创立一个股票评估模型, 将Farrar和Selwyn的模型扩展到了一般均衡情况, 使得模型更有说服力。通过最大化投资者的预期财富效用，他认为“在给定的风险水平下，由股利所得税高于资本利得税，股票潜在的股利收益率越高，投资者要求的证券收益率越高”。而且结论也差不多,股利较高的股票比股利较低的股票有更高的稅前收益,公司最好的股利政策就是根本不发放股利。

相反地，Black&Scholes(1974)及Fama(1974)的实证结果却表明，高收益率证券的期望收益率并不显著不同于低收益率证券的收益率，从单个公司的角度而言，这些经验检验更倾向于支持M&M股利无关论。尽管如此，Miller(1977)发现当普通收入税与资本利得税之间的税率差异下降时，总的均衡股利供给量可能上升．更近的研究中，Keim(1985)认为股利收益率和风险调整收益率之间存在U形关系，即除了较小的股利支付股票外，股利收益率与风险调整收益率之间存在正的关系。Christie(1994)发现零收益率股票比支付股利的股票有显著低的收益率。Naranjo，Nimal—endran&Ryngaert(1998)也发现了显著的收益率效应，但认为并不能完全由税收效应来解释。另外，Hess(1982)通过研究除息(权)日平均股价下降幅度与股利大小的关系，Lakonishok&Vermaelen(1986)通过研究除息日附近的交易量，均显著支持税收效应假说．

税差效应理论分析

以上模型说明，在追求股东价值最大化目标时，公司不应支付现金股利。说明在存在税收因素的情况下，公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司（及个人）的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好处。

税差理论是财务学家引进稅赋后对股利政策理论的研究。稅差理论强调投资者由于避税需要而对股票股利的偏好，强调高股息收益率伴随高投资收益率的收益率效应，对于目前仍较为普遍的现金股利发放形式，这显然缺乏有效的解释力。事实上，这一模型中有关投资者相同边际税率的假说、完全公司假设是很难满足的，当放松这些约束条件后，有可能得到新的结果。

在许多西方国家，资本利得税率低于股利收入税率，税差理论有两点结论：(1)股票价格与股利支付率成反比；(2)权益资本成本与股利支付率成正比。按照税差理论，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。

税差理论存在的问题

税差理论在实际中也存在一定的问题。其成立的前提是资本利得所得税率低于股利所得税率，投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟缴纳资本利得所得税。然而，实际生活并不一定完全如此。在西方国家，对于机构投资者，比如退休和养老基金，就既不用对股利也不用对资本利得纳税。再如存在税收优惠的条件下，公司投资者可享受股利的税收优惠，使得公司投资者实际适用的股利税率可能比资本利得的税率还要低。所以，各种各样的税收规定使税差理论缺乏足够的说服力。另外，如果是股利支付率越低越好，支付率为零时股票价值最大，那实际中公司为什么还要支付股利、甚至某些公司总是维持较高的股利支付率呢?税差理论对此也无法解释。

另外，由于股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付，因此企业选择保留盈余而不支付股利时，给了股东一个有价值的时机选择权。因此基于税收差异的考虑，大多数投资者会选择公司留存利润而不是分发股利。所以，利润留存后，股价会上升，但是除非卖出股票，否则股价的上升不用纳税。总之，当存在税收差异时，投资者希望税后收益最大化，对于税收延付的股票(低股利一高资本利得)会比需要税收即付的股票(高股利一低资本利得)价格高。也就是说，高股利损害了投资者的利益，而低股利则会抬高股价，增加企业的市场价值，从而使股东财富最大化。