摘要

池子论是中国央行行长周小川提出的一项金融管理论点。该论点引起各方的广泛猜测。

简介

“池子论”首度由央行行长周小川提出，用于应对国内过多的热钱。“热钱”流入，不仅在于短期内吹大房地产、股市等资产价格甚至商品价格泡沫，更在于一旦短期资本对中国经济以及利率、汇率预期产生变化，又可能迅速撤离，泡沫破灭必引发市场动荡。在这种情况下，必须采取措施控制热钱，周小川提出的“池子论”为解决问题提供了一个新的思路。

“池子说”一经提出便引发了大量的猜测和评论，有人认为是房地产，有人认为是股市，还有很多其他猜测，但央行副行长马德伦表示，池子指的是一个系列地组合政策措施。

“池子”既包括流入外汇的管理、外汇结汇的管理、结汇之后的人民币用途管理，也包括央行针对国际投资的状况，针对外汇流入的状况所可以使用的各项货币政策工具，公开市场的对冲操作，甚至存款准备金比率的调整也属于“池子”的一部分，而不要狭义地理解为“一个水坝”。

所蕴含的主要措施

加固防洪堤

中国目前的外汇体制还是对资本项目有管理的体制，不正常的资本项目的流入，要么进不来，要么必须绕道而行。在其绕道时，终究会有一些管理的措施，可以尽可能地来防止这种行为。

筑好蓄水池

对于已经进入国内的资本，要在总量上实行对冲。 短期的投机性资金要进来的话，希望把它放在一个池子里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。那么，等到它需要撤退的时候，把它从池子里放出去，让它走。这样的话，在很大程度上，在宏观上能够减少资本异常流动对中国经济的冲击。

主要表现

第一，存款准备金。通过提高金融机构的存款准备金来回收市场多余的流通性，减轻过剩流动性对通货膨胀的影响。同时降低通货膨胀的风险。但存款准备金的上调并不能达到升息所能做到的作用，于是，价格干预作为辅助作用一并出台了。今天国务院出台16项措施稳定物价也就是对提高存款准备金而预期不能达到所想达到的目标而作出的辅助措施。升息预期和升值预期一样，都会加重热钱流入的压力，是以管理层非常慎用升息这措施，如果使用也是小步慢走，在万不得已的时候才会使用。

第二，资本市场扩容。资本市场的扩容能够很大起到收缩流动性的作用。现在大陆的资本市场主要表现在股市里，这应该会利好股市。但我们预期也不要太强烈，因为一旦股市存在严重的金融泡沫的时候，那排着队的IPO将加速，国有企业资本定向增发等等，让股市不致于波动太大。

第三，扶持重点行业的发展。十二五规划中的现代制造业，如高端机械制造业，汽车，造船，大飞机制造业，高科技电子行业，绿色环保行业等将会得到资金的扶持。这不仅仅是央企才有的待遇，如果这企业在行业内有自己的优势，也将会得到扶持。如吉利收购沃尔沃一案可见一斑。

第四，加快海外并购或合作。海外并购与合作重点如资源，土地，有科技含量的企业等等。现在对外多不使用海外并购这词了，这很容易引起他们的抵触情绪，也加重他们对我们的防备心理。现在我们还在韬光养晦的时候，时间越长，对我们越有利。是以我们被告知，要多使用海外合作这词。其实效果一样的，在于控股股份问题上，我们能控股了，董事会拍板的事当然是我们说了算。加上现在人民币对外大幅升值，持有外币资产是最合算的时候，加上我们有那么多的外汇储备，还有虎视眈眈的热钱要进来，这何乐而不为呢。

对于市场的影响

池子理论对于国内植物油市场的影响

面对美联储新一轮量化宽松政策引发的“热钱”流入问题, 中国人民银行行长周小川5日在财新峰会上表示：将通过总量调控对冲热钱，把短期投机性资金放进一个“池子”，等撤退时将其从池里放出，从而避免冲击实体经济。这就是近期市场热议的“池子”理论。那么该池子理论对于国内植物油市场将产生什么样的影响，本网现将相关资讯汇总分析如下：

一、构筑“池子”应对热钱，央行着力保护国内实体经济

对于央行行长周小川的“池子”理论，央行副行长马德伦近期予以解读：“周行长所说的“池子”其实是个政策的组合.这个政策组合包括存款准备金率的调整、对外汇结汇的管理、公开市场操作等调控工具。”

央行的态度很明确，面对国内日益加剧的通胀风险，收缩国内的货币流动性势在必行，但是在全球货币泛滥的背景下，央行的紧缩货币政策将毫无疑问吸引国外热钱涌入。那么该如何应对呢，央行行长周小川提出了“池子”解决方案:即通过宏观调控等一揽子政策以及将热钱朝虚拟经济等方向疏导，将热钱与国内的实体经济隔离开来，避免国内实体经济受到冲击。这个池子包括利率、准备金率等货币政策以及股市等虚拟经济体。

二、央行收紧国内“钱袋”，我国植物油市场将回归基本面

通过“池子”方案以及国内逐步实施货币紧缩政策，央行正在逐步从源头上化解造成国内商品价格全面普涨的元凶。而对于国内植物油来说，通胀尽管造成了近期国内植物油价格飙升的局面，但后期却难以进一步推动国内油脂行情走强。

因此，后期国内植物油市场将在一定程度上回归基本面(国内货币流动性泛滥问题仍需时间来解决)。目前国内豆油商业库存偏高(约83万吨左右)左右，供应充裕，因此在阶段性调整行情中其波动幅度可能较为剧烈;而棕榈油方面则由于商业库存偏低、供应偏紧而相对抗跌;菜油方面则同样由于成本支撑以及货源有限而走势偏强。因此，虽然后市国内植物油市场跟盘上行态势仍然不改，但在目前的横盘整理阶段，国家植物油调控(包括拍卖以及限制库存等)以及外盘走势的不确定性可能带来的市场波动风险需要各方密切关注.

从其论看货币政策趋势

近期，中国人民银行行长周小川多次表示要运用某个“池子”来应对热钱的冲击，由此引发了各界的广泛讨论。

其中，央行副行长马德伦的解释可能更贴近央行货币政策的意图，也代表了未来政策走势可能发生的微妙变化。他指出：周行长所说的“池子”其实是个政策的组合，这个“政策组合”包括存款准备金率的调整、对外汇结汇的管理、公开市场操作等调控工具等。

由此可见，所谓“池子论”的背后，表达了中国央行开始考虑通过综合运用各类政策手段和管理工具，来应对热钱和国际金融冲击问题。

首先，对待热钱的态度有所转变。一方面表明要强调加强“堵”的艺术，表达当局强化监管的信心与决心，另一方面则是要发展“疏”的途径，防止难以回避的热钱流入对国内金融稳定产生过大影响。

其次，表明近期热钱流入的压力有所增加。对于将来是通过加息以应对通胀风险和负利率，还是在充分考虑热钱冲击及外部需求不稳定的基础上采取其他措施，当前央行也面临着难以抉择的困境。

再者，表明将创新对热钱的调控工具，进行有效的总量对冲。面对新的挑战，货币当局更倾向于主动进行对冲管理。

第四，预示会着手弱化资产价格泡沫，减少热钱可投机的对象。为了减少其对热钱的吸引力，估计货币当局会持续加强相关调控。

效应猜想

在“池子论”诞生初期，市场普遍认为这个“池子”就是股市。“相对于房地产和农产品市场，目前将热钱圈在股市中的安全性系数比较高。”国元证券首席策略分析师康洪涛日前接受商报记者采访时表示，“这是由于目前楼市正遭遇二次调控，不允许热钱大规模进驻，而农产品价格已经冲上了天，通胀压力非同一般。”

然而，市场对此随即便提出质疑，“海外热钱的性质，一定是投机的，来得快去得也快，境内市场能经得起这样的冲击吗？”申银万国研究所首席分析师桂浩明如此表示，“股市的大幅度波动，同样对实体经济会带来冲击，而且这个冲击还不小。”

复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚在接受商报记者采访时直言，“把池子比作股市根本不靠谱，热钱撤退后必然留下满目疮痍。”

东方证券报告也指出，我国的股票市场与中国的实体经济是相通的，大规模的外来资本进出A股，本身就会对中国的宏观调控政策产生显著的干扰，并影响中国宏观经济的稳定运行。

该券商同时指出，特别是热钱集中撤出A股时，股市的暴跌可能会极大地伤害广大中小投资者的利益，造成大量的民间财富毁灭，这与党的十七大提出的保护居民的财产性收入、扩大内需的理念是背道而驰的，“所以A股不太可能是央行所选定的池子，因为它不具备风平浪静的特征，不太会成为一个理性、有伦理的政策选项。”

中国会通过总量调控对冲热钱

为有效化解热钱冲击，央行行长周小川2010年12月5日在公开场合表示，中国会通过总量调控对冲热钱。如果能将流入的短期资本放入“一个池子”而阻止其进入实体经济，当其撤退时使其从池中流出，在宏观上就可以减少资本异动对中国经济的冲击。

有市场人士对周小川的此番表态，分析后得出一个结论，这个“池子”不可能是房地产等实体经济，只能是与之相对的虚拟市场———股票、期货等市场，让热钱在这里相互较量。

看到这个报道，我想假如管理层真采取这样的方法管理热钱，那么就意味着对于热钱管理层并没有采取一味堵的做法，而是有效疏导。对于资本市场来说，无疑就是打开甚至加大了热钱流入资本市场的阀门，从而将进一步推高资产价格。

无独有偶，可以和上述报道相呼应的是，上周末消息有显示，截至今年10月份新增4家QFII，QFII总家数过百。管理层正在引导海外资金合理化进入A股资本市场。

因此，对于市场大的趋势而言，应该没有什么可担心的。毕竟从大的环境来看，市场进入资金推动阶段，在资金供应大于股票供应阶段，市场还会水涨船高。而需要留意的则是管理层什么时候拧紧资金进入的阀门。

不过就短期而言，由于11日将公布10月份经济数据，CPI超4%已成业内共识。加上沪指逼近3200点的整数关口，届时市场可能会再度燃起对加息等调控措施的担忧，从而引发市场的震荡。对此应该做到心中有数，免得不小心就被主力趁机洗出局了。

人民币汇率理财产品望入选

相比较“池子”为股市的不靠谱，市场则认为，“池子”为人民币理财产品的猜测或有些准头。“银行业还有一张牌，那就是设计出以人民币利率为基准的金融衍生品，时间可为一两个月。”国元证券分析师康洪涛对商报记者表示，“热钱主要是为了博取人民币升值和利差，只要产品设计能满足这两个要求，不排除能将大部分热钱圈住。”

据业内专家测算，人民币兑美元一年升值预期为3%－5%，与目前一年期存款利率2.5%相加，如果再算上明年有可能继续加息50个基点，预期的无风险收益可达5.5%－8%，这对于热钱而言已是相当不错的收益。

康洪涛进一步分析指出，由于人民币汇率理财产品具有期限，“到期后热钱就让其兑换成美元离开，从这个角度看，人民币汇率理财产品显然符合了周小川池子论中对热钱的可控性。”

东方证券研究报告也指出，“池子”应该是类似于中国的商业银行向海外投资者发行的人民币理财产品类的理财计划或信托类产品，可以投资于存款类产品，也可以投资于国债、企业债或者是商业票据类的产品。实际上，央行今年上半年已经在香港等市场发行过类似的理财产品。

东方证券报告还指出，“池子”的提法可能预示着中国在不久的将来会有限度地开放资本项目下的可自由兑换，“预示着中国的外汇管理政策可能逐步由堵向疏转变。”

相关分析

“池子论”或仅为亮明监管态度

复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚日前对商报记者表示，“周小川的蓄水池论不一定是可操作的做法，或许仅是亮明一个态度，即外管局加强监管的代名词。”在孙立坚看来，中国管理层目前的态度是，热钱进来是可以的，但外管局肯定要知道来龙去脉，“异常交易资金外管局早就在监控之中了”。

“池子论似乎在告诫热钱的主人，来吧，我们已做好监管的准备。”一位不愿公开身份的业内人士对商报记者表示，“从这个角度上理解，周小川所谓的‘造一个池子套住热钱’或并非真的指一个池子，而是一个比喻。”

东方证券报告也指出，由于“池子”的说法是周小川在中国重启加息后的讲话，市场也可以理解为周小川行长在暗示中国未来将会有连续加息，热钱可能会有比较可观的套利空间，央行需要为可能的跨境资本套利未雨绸缪。

“央行希望将热钱流入和流出的条款和时间进行约定，进而达到专款专用的目的。”国元证券分析师康洪涛对商报记者表示，“但热钱的特点之一就是它是国际货币，是储备货币，即便设定了池子，那么热钱是否会到池子里来呢？”

这也是个现实的问题。即便央行设置的池子再完美，热钱的趋利性是否会促使其绕道而行，转而投身于股市乃至期市以谋取更大的利益？“这个是必然的，热钱又没有贴上标签，虽然央行、外管局多重齐下堵截热钱，但仍不排除有相当一部分热钱披着华丽的外衣最终逃避监管。”一位券商人士对商报记者表示，“因此要想完全堵截住热钱根本是不可能的。”

更有一位业内分析人士对商报记者直言，“周小川仅是表个态而已，市场不要当真，或许连周小川自己也不太清楚池子是一项措施还是一组措施。”

相关解读

正确解读“池子”理论 紧缩预期逐步兑现

央行年内已五次上调存款准备金率，大型金融机构的存款准备金率达到18%的历史新高。被执行差别存款准备金率的大型银行，甚至达到18.5%。种种迹象表明，一轮超预期的紧缩周期已经来临。

事实上，央行10月20日的加息，就已传递了紧缩信号。金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由现行的2.25%提高到2.50%;一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由现行的5.31%提高到5.56%;其他各档次存贷款基准利率据此相应调整。加息原因众说纷纭，但核心目标还是通胀。9月份居民消费价格同比上涨3.6%，环比上涨0.6%。前三季度，居民消费价格同比上涨2.9%，已接近全年CPI涨幅3%的控制目标。央行选择加息，明显有针对通胀的意图。

10月份数据显示，通胀形势更为严峻。10月份，居民消费价格同比上涨4.4%，环比上涨0.7%。1-10月份，居民消费价格同比上涨3.0%。于是，我们看到在加息之后，央行决定从2010年11月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

由此可见，无论是紧缩的频度还是力度，都远超市场预期。目前看来，央行对于加息还是十分谨慎。此次上调存款准备金率，虽然并不代表年内不会再加息，但在传递出紧缩信号的同时，却把对实体经济的关注放在了首位。

之前，央行曾提出了“池子”理论。即“如果短期的投机性资金进来，我们希望把它放在一个池子里，并通过对冲不让它泛滥到中国的实体经济中去。等到它需要撤退的时候，我们再把它从池子里放出去。这将在很大程度上对冲掉资本异常流动对中国宏观经济的冲击”。市场对于“池子”理论的理解，最初乐观地认为是楼市或者股市。于是，上证综指去年10月份从2600点起步，一举上涨至今年4月份的高点3100点附近。随后，11月份A股市场出现突如其来的暴跌，两周之内最大跌幅为380点。市场开始慢慢醒悟过来，“池子”理论并非指楼市或者股市，而是央行的货币政策管理工具。

基于上述认识，我们有必要把11月份的暴跌，与4月份的情况区别开来。A股市场4月份开始的下跌，我们认为是对于宏观经济基本面的悲观预期所致。彼时，欧元区普遍爆发主权债务危机，欧元一度大幅贬值。而欧元区作为中国最大的贸易伙伴，市场担心出口会受到影响。加上房地产调控的“国十条”出台，市场忧虑房地产开发投资会加速回落。在“三驾马车”中，出口和投资均面临较大的不确定性，市场焉有不跌之理。

而10月份加息以来，货币政策紧缩的预期十分强烈。为对冲热钱流入的影响，央行提出了“池子”理论，及时对投机性资金进行疏导。管理层对于通胀的态度也十分坚决，国务院适时出台了16项措施稳定物价。从管理通胀预期，到实实在在的抑制通胀，货币政策怎能不紧缩呢?于是，我们听到了有关信贷收紧的传言。前十月信贷投放约6.88万亿元，如果按照全年7.5万亿元的控制目标，那么最后两个月的信贷投放将只有6200亿元，紧缩预期自然很强烈。对于明年的信贷投放目标，市场普遍认为只有6万亿元。那么从去年的10万亿元，两年之内降幅达到40%，力度又怎么不惊人呢?

因此，11月份A股市场的下跌，并非基本面因素，而是紧缩预期逐步兑现的提前反应。特别是“池子”理论被市场正确解读之后，不管是楼市还是股市，资产价格泡沫终将伴随适度宽松的流动性的终结而破灭。对于流动性紧缩带来的系统性风险，我们不得不防。

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“池子论”随时面临扩容

中国央行在19日晚公布，决定11月29日起上调法定存款准备金率0.5个百分点，这是央行9天内两次宣布上调准备金率，但央行并没有公布调整后的准备金率是多少。显然，央行决意加快回收银行系统的流动性，彰显了央行反通胀的决心。在此之前，市场已有预期20日是货币政策调整的窗口，因为10月CPI同比上涨4.4%，使得多数市场人士认为，央行有必要对加息举措快马加鞭，但央行当前还是选择了上调准备金率。

国有银行存款准备金率究竟有多高，各有各的说法。央视权威节目新闻联播中指出，19日的上调是年内为止的第六次上调，但央行正式发布通告的只有五次，除非央行的非公开上调举措仅向某些媒体进行了私下的披露。

而据路透社和21世纪经济报道等媒体援引消息人士的话称，央行在公开宣布调高银行体系的准备金率的同时，还在不断对个别银行上调定向准备金率，或者说是所谓的差别准备金率。至此，这个举措有随时在调的意味，这不禁让外界猜测起人民币先生周小川抛出的所谓的“池子论”的雏形，原来就是这么一回事。

所谓上调存款准备金率，简单地说就是央行要求银行把一部分钱冻结起来，通过控制货币总量，防止流动性过剩，以避免出现高通胀以及资产价格泡沫的滋生。央行在此时加速上调准备金率，控制货币投放总量，以回收流动性的决心可谓坚决。不过，如此“筑池”挡的是哪里来的“水”，美联储放的“水”，又或是对冲基金转趋活跃带来的“水”。搞清“水”从何处来，是货币政策调整所需要去关注的，尽量控制货币发行总量是必要的。

据测算，央行两次上调准备率名义上将约束仅6000亿的资金，不过，央行此前公布的金融数据显示，10月居民户新增存款为-7003亿元。国内的银行体系特殊之处就是，存款会随时搬家，虽然国内没有对冲基金。存款搬家意味这实体经济流动的资金也会增加。换言之，如果存款继续搬家，准备金率就得被动的上调。创造流动性的还不至于次，外商直接投资和贸易盈余，以及海外投资利润的回流等就是固定的一个货币投放。

央行当前所做的，是对去年超宽松货币政策作出修正，只不过这个过程较为纠结。去年创纪录的发放贷款接近10万亿，同年广义货币供应量M2净增13.5万亿。非常之举帮助挽救了经济的颓势，但也埋下了通胀的种子。其实，央行在今年上半年上调了三次存款准备金率，分别是1月18日，2月25日与5月10日。随后，货币政策陷入僵化，直到11月份才凸显急剧的变化。

央行货币政策调整在5月到11月的停滞，有错判下半年经济形势的嫌疑，这种迟滞是有意而为还是错误判断，尚无资料可以查证。但有一种声音说是，最高决策层担心看不到稳固的复苏，决意要推迟收紧货币政策的安排。还有一种说法是相对通胀，决策层更为担心通缩，因为去年为应多国际金融危机的，所做的组合拳出声势浩大，声嘶力竭，而要控制通胀，国务院比央行有经验。

不过，“货币池子大了，什么鱼都可能有”。被动的投放货币越来越像是一种赌博，而我们的央行则像是个庄家，但这个庄家也不好当，因为赌徒的名单及如何下注不是庄家说了算的。各路资本何谓各显神通，被侵蚀的是各种定价权的丧失，通胀只不过是个调味菜。

当我们可以花大把的钱去买美国国债，时不时的还要担心美元贬值，但国内众多的中小企业却要面临贷款难，继续上调准备金率，势必会令部分中小企业更难获得贷款。这就好比我们花大价钱养了一只不受控制的大鳄，却天天要为自己的举措胆战心惊，同时又可能迫不得已要饿死自家耕地的老黄牛，这种悖论还在还持续!

一项工具如此的被重用，是说明工具本身很有作用还是备选工具贫乏呢？被动的投放流动性和主动的回收似乎是个圈。伴随着外汇储备规模只增减，国内银行体系的准备金率水涨船高，历史最低出现在1999年的6%，当时是为应对亚洲经济危机后所需，此后，准备金率一路走高，至2008年6年升至17.5%的高点。

可以断定的是，“池子论”面临随时扩容，此前所谓的历史高点已被刷新。究其原因是当前的货币体系格局不变，防通胀就可能随时成为上调准备金率的借口。而如此大规模资金被锁在央行画的“池子”中，资金运用效率也就被人为的降低，这个问题还不被重视或者说暂时无解。

资料来自：互动百科