什么是控制权私人收益

控制权私人收益是指公司管理层和大股东利用控制权采取对自身有利,而独享不能为其他中小股东所享有的利益。

控制权私人收益的来源

Jensen和Meckling(1976)在论述外部股权的代理成本时考虑到经理人利用控制权获取私人收益的情况，但没有明确提出控制权私人收益的概念。他们认为若公司完全被经理人控制，经理人的经营决策将最大化其效用，经理人在经营活动中不仅获取货币收益，还享受非货币收益，包括在职消费、职业声誉、慈善捐赠、个人关系改善(博取员工好感与尊重、购买朋友的产品等)。但在一些实证研究中， 学界已意识到控制权私人收益的存在，只不过没有给它一个正式的学术称谓。

“控制权私人收益”之概念由Grossman和Hart(1988)提出。他们将控制权收益分为两部分：一部分为控制权共享收益，其主要表现为大股东获得控制权后，通过加强公司管理、降低内部交易成本等方式所提高的公司价值。控制权共享收益由全体股东共享。另一部分为控制权私人收益，其主要表现为大股东获得控制权后，利用公司内部信息使大股东关联公司获取的超额利润，或者通过转移公司资源、以低价将少数股东驱逐以及利用大股东的声望等方式为大股东获取的其他股东无法享有的额外收益。

在Dyck和Zingales(2004)之前，学界都是采用列举方法定义控制权私人收益，莫衷一是。准确界定控制权私人收益，关键是要深入洞察控制权私人收益的本质特征。Dyck 和Zingales(2OO4)在《金融杂志》上正式将控制权私人收益定义为“无法在所有股东之间按持股比例分享，而由控制方(Party in Contro1)独享的部分企业价值”。这是目前学界对控制权私人收益最权威的定义，得到多数学者的认可。本文借鉴此概念，将控制权私人收益的内涵界定为：只有控股股东和经理人享有而其他股东不能按持股比例分享的那部分收益。控制权私人收益既可划分为货币私人收益和非货币私人收益，还可分为可转移私人收益和不可转移私人收益。关于可转移私人收益，控股股东通过低价转让公司资产、为经理人支付超额薪酬等手段侵占小股东利益而获取控制权私人收益，反映了控股股东与小股东之间的代理冲突(Coffee，2001)。控制权私人收益不仅包括通过隧道行为(Tunneling)而获得的货币收益，还包括部分无法转移的收益。例如配发新股稀释小股东股份的行为与公司资产转移显然毫无关系， 控制股东获得的社会声誉也无法直接转让给新的接管者(Takeover)享受。对公司创立者或家族企业来说，声誉收益往往比货币收益更加重要(Ehrhardt和Nowak，2003)。

控制权私人收益的方法

控制权私人收益是控股股东和经理人享有而其他股东不能按持股比例分享的那部分收益，是研究大股东侵害小股东利益的重要概念。

(一)大宗股权转让溢价法。

该方法由Barclay和Holderness(1989)首先提出，以大宗股权转让价格与转让公告后次日二级市场收盘价格之间的溢价水平度量控制权私人收益。大宗股权交易通常代表公司控制权的转让交易，大股东预期通过投票权能获得小股东无法获得的正收益， 那么大宗股权应以明显的溢价(Premiums)进行交易，溢价大约等于私人收益的净现值。如果大股东预期到要承担净私人成本，那么大宗股权交易以明显的折价(Discounts)进行交易。如果所有股东根据所持股份等比例地获得公司收益，那么大股东则没有私人收益。

大宗股权溢价法的优点是使用范围广，只要有发生控制权转让的大宗股权交易即可，该方法的缺点是：

(1)强调控制权私人收益的货币收益属性，而没有考虑到在控制权私人收益中占据重要地位的非货币收益属性。与货币收益相比，非货币收益更为控股股东所独有，诸如声誉等控制权私人收益不能随控制权转移而转移。大宗股权溢价法对控制权私人收益的估计存在低估问题，特别是在控制权私人收益以非货币收益为主的国家，低估程度更大。

(2)由于大宗股权交易包含新大股东的私人收益信息，大宗股权溢价不是私人收益的“干净”指标(Clean Measure)

(3)相对于公告后的二级市场股票价格，大宗股权通常采取折价方式进行交易。美国大宗股权交易折价的规模和比例是很大的。

(4)现有文献倾向于考察股票仍在交易的目标公司而没有考虑已经退市的公司，所估计的结果存在样本选择性偏差(Selection Bi．as)(Albuquerque和Schroth，2010)。

(二)投票权溢价法。

该方法由Lease et a1．(2003)首先提出，通过比较现金流权相同但投票权不同的两种股票之间的溢价水平度量控制权私人收益水平。他们考察1940—1978年26家发行双层股票的上市公司②，发现高投票权股票比低投票权股票的溢价水平更高，平均的溢价水平为5．44％ 。投票权溢价水平不仅与投票权在控制权竞争中的重要地位有关，还与控制公司所攫取的私人收益大小相关(Zin—gales，1995)。不同国家上市公司之间的控制性股份投票权价值存在很大的差异.同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。因此，投票权溢价法不适合测度我国上市公司的控制权私人收益。

(三)配对样本法。

该方法由Hanouna et a1． (2002)首先提出，以控制性股份交易价格与小额股份交易价格之间的差额测度控制权私人收益。

(四)基于Burkart et a1．(2000)的大宗股权定价模型(BGP模型)，Albuquerque和Schroth (2010)采用结构模型(Structural Mode1)测度控制权私人收益，发现控制权私人收益水平相当3％ 一4％ 的公司市值或10％ 的大宗股权价值；相对于BGP模型估计的基准价格，收购方过度支付2％ 一5％ 的标的公司价值。结构模型估计法的主要优点有：

(1)将控制权私人收益从随大宗股权溢价而变动的共享价值中分离出来，直接估计新控股股东的价值增加值以及其他大股东的剩余(Sur．plus)，这是现有文献所不能做到的。

(2)能够测度出与控制权私人收益相关的净损失(DeadweightLoss)，而现有文献尽管在理论模型中广泛使用但却没有估计出来。

此方法的主要缺点是：它依赖特定的理论模型，产生一系列后果：

(1)研究对象必须符合模型假设， 例如假设不存在“白衣骑士”(White Knights)。

(2)有些假设反映作者对结构性或非结构性估计结果的关注，是否符合实际情况值得商榷。

(3)结构模型的非线性特征对数据有严格的限制，估计结果比线性模型更加显著地集中。