什么是指令薄透明度

指令薄透明度是指交易所实时披露买人(卖出)申报指令的价格和数量等，是股票市场交易透明度的重要内容。在市场规则设计方面，世界卜很多交易所都在指令簿透明度的规则方面进行过改革。如纽约股票交易所2002年引人OpenBook系统，将所有限价指令簿信息向全体投资者公开，极大增加了市场透明度(Boehmer, Saar和Yu(2005) );悉尼期货交易所在2001年将指令簿揭示范围从最优报价扩大到揭示最优的三档报价(Bortoli, Frino, Jarnecic等(2006) );多伦多股票交易所1990年增加订单簿透明度，由仅公开最优报价扩展到提供包括最优报价的实时五档买卖报价以其委托数量(Madhavan, Porter和Weaver (2005)。各国交易所的改革总体卜倾向于提高市场透明度，但是市场透明度是否越高越好，究竟应该将市场指令簿公开到何种程度，这在各国的政策实践中是不相同的，并且在很多交易所都进行过修改。

指令簿透明度与市场质量的关系

所谓市场透明度是指市场参与者观察到市场交易过程信息的能力，包括交易前透明度和交易后透明度。前者是指对有关即时的买卖报价、市场深度和不在最优报价处的其他限价指令等交易前信息的广泛披露;后者是指对过去交易信息(包括成交时间、成交量和成交价格等)的公开、及时披露。在指令驱动市场上，限价指令簿是投资者观察交易前信息的最主要的渠道，指令簿披露的信息多寡即指令簿的透明度将直接影响投资者的交易行为与交易策略，从而影响市场效率。但关于这一问题的实证研究，结论却各不相同。Hendershott和Jones (2005)发现，当美国的Island ECN电子交易系统停止发布交易所交易基金(ETFs)的限价指令簿信息后，这些基金的价格调整速度变慢、交易成本增加;而当Island重新发布相关的指令簿信息后，市场质量得到了改善。Boehme:等(2005)发现纽约证券交易所引入公开指令簿服务(OpenBook Serviee)，即对投资者公开指令簿信息后，投资者的指令提交策略发生改变，更倾向于提交规模较小的指令，并且指令的取消速度也加快;市场的流动性增加，价格的信息有效性也有所提高。尽管上述研究均认为市场透明度的提高有助于改善市场质量，但是Madhavan等(2005)的实证研究却发现随着多伦多证券交易所透明度的提高，市场流动性反而下降，指令的执行成本以及市场的波动性增加。Comerton-Forde等(2005)对巴黎、东京和韩国这几个纯指令驱动市场的实证研究也发现随着指令匿名性的提高，市场的流动性提高。Foueault等(2007)对巴黎股票交易所的研究同样证实了当取消公布限价指令提交者的身份信息后(即指令簿透明度的下降)，买卖价差显著缩小。