什么是投资者利益保护

投资者利益保护是公司治理的核心问题之一，其根本目的是防止公司实际控制人(管理层或控股股东)对外部投资者(股东和债权人)利益进行侵害或掠夺(expropriate)。侵害行为在股权比较分散的公司，主要表现为经理们滥用职权实施“管理腐败”，在存在控股股东的公司，表现为管理层和控股股东对中小股东与债权人利益的双重侵害。

公司利益侵害行为主要有以下几种形式：

一是转移定价，例如，高价收购大股东产品，或大股东以低成本获得公司借款，或大股东以高利率向公司放贷；

二是转移资产，通过内部交易将公司有价值的资产转移给大股东；

三是行为短期化，决策行为只顾眼前利益，不顾公司长远发展；

四是严重的管理腐败，巨额的在职消费和过高的高管薪酬；

五是无视中小股东权益，用股权强势在公司做出损人利己的决策。

这些问题的存在，严重地打击了投资者的信心，也严重损坏了上市公司应有的良好形象，对资本市场的健康发展产生了极为不利的影响。要增强投资者的信心，就必须对投资者利益，尤其是中小投资者利益进行有效的保护。

投资者利益保护的意义

简言之，保护投资者利益有以下几方面的意义：

一是有利于减少公司的代理成本，提高公司价值。投资者利益得到真正的保护，既可以遏制公司内部人侵害行为，又可以增强投资者信心，降低融资成本，提高公司价值和外部融资能力。

二是有利于证券市场的健康发展。投资者利益得到充分可靠的保护，证券市场就有可能实现健康、有序运行，增强资本市场自我化解和抵御风险的能力。

三是有利于整个社会经济的和谐增长。投资者利益有保障，投资者对自己的投资充满信心，并以饱满的热情关心其所投资的公司的发展形势和日常经营管理，从而营造良好的社会经济发展环境。

投资者利益保护的基本途径及内容

投资者利益保护主要有两个途径：

其一，合同契约。投资者与公司订立各项能充分保护自身合法权益的合同，以确保一旦发生侵害行为，投资者通过法律途径能够追讨回属于自身的利益。

其二，政府立法。制定和颁发系统保护投资者利益的法规，并建立相应的监管机制，并确保这些法规得到切实实行。这样公司的侵害行为就可以大大减少或很难发生。

投资者利益保护涉及如下两个层面：

(1)公司层面

公司层面主要在股东投票权和投票程序、董事会结构及权责配置、公司内部交易禁止、公司并购、公司派生与集体诉讼等环节，真正体现并切实保障全体股东的利益。

(2)社会层面

社会层面主要解决好政府与市场的分工协作，建立投资者利益保护法规体系、完善执行法规的监督机制、加强交易所与证券公司对即将上市的公司的自律要求、发展各类市场(证券、经理人、公司控制权、产品等)、规范机构投资者行为、发挥媒体监督作用等，从而在公司外部为投资者利益保护建立起强有力的立法、司法、执法及运作体系。

由此可见，投资者利益保护制度主要涉及公司的监督与控制、信息透明度两大方面。这些制度的出发点在于最大限度地减少公司代理行为、降低公司代理成本，实行有效激励、强制监管与社会广泛监督相结合的方法，促使代理人利益与委托人利益保持一致，从而使投资者与公司利益相一致，最终在实现公司价值最大化的同时也实现全体投资者利益的最大化。不难看出，投资者利益保护制度集中体现了以下原则：

一是公平对待所有股东，所有股东利益在公司决策过程中一律平等；

二是实现了公司利益相关方利益的平衡，体现利益共享；

三是必须使投资者利益不仅在社会舆论层面得到充分的认可，而且要在法律层面得到有力维护；

四是对公司的侵害行为一律严厉处罚；

五是建立公正、透明和高质量的上市公司信息披露制度；六是对管理层、董事会及整个公司的业绩要有严格、明确的监督评价制度。

公司治理内含的投资者利益保护机制

从保护投资者的角度来看，公司治理可以显著降低内部人“掠夺”的效率。在完全缺乏公司治理的极端情况下，内部人可以方便地直接窃取公司的利润，对投资者的保护程度等于零。这时，如果企业缺乏良好的信誉，任何理性的外部投资者都不会向它投资。随着公司治理的完善和对投资者保护程度的提高，内部人必须通过一些更加巧妙的方式，如建立分公司、子公司来转移和消耗利润。当公司治理相对完善、投资者保护相对严密时，内部人至多只能通过给自己定高薪、将自己的亲朋好友安排在公司的管理层、低效运营等方式满足自己的私利。当公司治理充分完善时，各种“掠夺”技术必然失败，投资者的利益在公司就有了保障。

投资者利益保护的公司治理系统主要包括股权结构、董事会制度、股东权利的法律保障、经理层激励制度、信息披露制度、银行的债权治理、控制权市场和经理市场等方面。

(1)股权结构

公司股权结构包括股权集中程度和股权构成两个方面。股权集中程度决定了经理层和股东之间的权力分配。在股权相对分散的情况下，公司治理的基本问题是委托一代理问题，即如何加强投资者对经理层的监督；在股权相对集中的状态下，公司治理的基本问题在于保护中小股东免受控股股东的掠夺。市场经济发达国家的公司运作经验表明：股权集中度同公司治理有效性之间的关系是倒u形的，股权过于分散或过度集中都不利于建立有效的公司治理结构，不利于对中小投资者的利益保护。在避免一股独大的前提之下，公司股权有一定程度的集中，有利于完善公司治理机制和加强对投资者的保护。

股权构成对投资者的保护也有重要影响。公司股权构成是指股东性质，股东可以是个人、家族、持股公司、银行、机构投资者(如财务公司、保险公司、投资公司、养老基金和共同基金)，或非金融公司等等，控股股东的性质往往关系到他们参与公司治理的目的及对投资者的保护状况。

若控股股东是银行，股权的行使往往与债权结合在一起，对企业形成强有力的控制。若控股股东是非银行的金融机构，股权的行使与它们既是公司的大股东又是分散投资者的代理人的双重身份结合在一起，当两者发生冲突时，它们要么以大股东的身份向经营者施加影响，使企业做出有利于自己的决策，要么抛售股票，即用手投票和用脚投票并用。若控股股东是工商企业，股权的行使往往和企业间的交易结合在一起，持股的目的主要是为了保护企业间的长期交易，股东和股权结构比较稳定，能防止企业股票流入敌意接管者手中，从而能够使经营者避免资本市场施加的短期压力，专注于企业的长期经营。这些大股东平时一般不干预企业经营，只有在企业绩效恶化时才介人。这三类控股股东的性质对公司治理和投资者保护的有效性究竟是产生正面影响还是负面效果，目前尚无定论，要视具体经济、法律等制度环境而定。

(2)董事会制度

董事会保护投资者的力度取决于以下因素：非执行董事和独立董事的代表性，董事会下设独立委员会(如薪酬、提名以及审计委员会)的运作状况，公司的CEO同董事长的职位是否分离等。如果这些制度安排有效，客观上有利于对股东，尤其是对中小股东利益的保护。

在董事会中，独立董事制度对中小投资者利益的保护具有重要作用。独立董事可以更加超脱地考虑公司决策，减少公司重大决策失误。独立董事还有助于保持董事会的独立性，从全体股东利益出发监督公司管理层，并形成对大股东权力的制约。从各国的实践来看，董事会中独立董事的比例越高，对投资者的保护就越完善。

(3)股东权利的法律保障

有关投资者保护的相关法律是公司治理的外部环境，其本身对保护投资者权益也发挥着重要作用。

各国(地区)法律关于少数股东权益保护的规定从总体上可以分为三类：

一是事前预防性的规定，如股东大会召集权、提案权、知情权等；

二是事后救济性的规定，即少数股东在其权益受到侵害的情况下可以向法院提起诉讼，以及关于保障少数股东行使上述救济手段的规定；

三是在《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等相关法律中规定有关的制度，如股东表决权排除制度、独立董事制度、累积投票权制度等。

(4)经理层激励制度

公司治理的核心是解决委托一代理问题产生的矛盾。委托者将代理者的效用函数统一到自己的目标上来，除了应用监督、约束手段外，还需要引入激励机制，使代理者的自利行为符合委托者的利益。这种激励主要体现在经理报酬的构成方式上。从已有的实践来看，股票期权是一种长期性的激励制度，可以有效防止经理人员追求短期利益的现象，约束他们损害公司和投资者利益的行为。

股票期权激励的有效运用有两个重要前提：首先，不能存在“内部人控制”的情况。任何激励计划都必须掌握在所有者及其信任的托管者(董事会)手中，否则某些经理人员会利用自己手中的权力，为自己谋取非分的报酬。其次，必须具备有效的证券市场。因为股票期权制度的必要假设是股价必须在相当程度上反映上市公司的基本面，这样才能形成对高层经理人员的度量评价功能。

(5)信息披露制度

公司治理的核心就是要对公司业绩进行有效的监督，当公司业绩出现问题时监督者能做出迅速的反应。因此，公司治理必须依赖于公司的透明度。为了保证公司及时、真实和全面地向投资者披露公司的经营状况等信息，各国的证券管理体制都对上市公司的信息披露提出了强制性要求。

从理论上来说，投资者可以通过契约条款来约束内部人的侵权行为，并促使内部人及时披露信息。但是，在证券市场的实践中，公司从欺诈、公布虚假信息等机会主义行为中获利的现象非常普遍，其原因如下：一是不可能制定内部人“侵权”风险得到完全估计的契约；二是契约监督机构会因政治压力、能力制约、寻租、自身腐败等因素不可能或不愿意去实施这种复杂的契约。因此，建立以提高公司运作透明度为核心的强制性信息披露制度对完善公司治理机制、有效保护投资者权力乃至保持证券市场的健康是必不可少的。

(6)银行的债权治理

企业外部融资的来源，除了直接融资以外，还有以银行为主要筹资对象的间接融资。从现代公司治理的结构理论出发，银行作为企业的主要债权人，可以发挥重要的治理功能，客观上能对股东利益的保护起到重要作用。这是因为：

①银行具有关注企业生存和发展的动机，银行和股东的利益是相容的，银行参加公司治理，不仅有利于维护银行的利益，也有利于维护股东的利益；

②由于银行掌握的信息比较充分，具有控制和监督企业资金流的能力，因此，银行的监督具有操作性强、效率高的特点；

③银行的债权约束具有刚性，即“相机控制权”，因此，银行的监督有利于约束代理人的行为，维护股东权益不受侵蚀；

④银行具有比较丰富的人力资源和健全的组织管理体系，能保证银行监督的质量。

(7)控制权市场和经理市场

控制权市场和经理市场是指以市场来配置控制权和经理人。公司控制权及代表权只要是在公平竞争条件下进行争夺，不论这种争夺是否成功，都有利于目标公司的股东。因此：

①在既定的股东权益下，在可能由于目前代理人不尽责导致管理不善的状况下，公司业绩提高的潜力巨大，管理权和控制权的争夺使这种潜力得以发挥；

②以公司控制权为目标的争夺增加了将公司资产转向更有价值的用途的可能性。

经理人市场的存在也是公司内部控制机制优化的必要条件，这是因为高级管理人员的能力和品质直接关系到最佳治理结构的形成，关系到公司经营发展的成败。运作良好的经理人市场可以防止经理人员对企业进行无效运作，表现不佳的经理人将面临失去工作的威胁。因此，适当竞争的经理人市场是保证公司治理规范化和有效提高投资者保护程度的重要机制。