什么是战略公司金融理论

在公司金融理论的研究中，融资决策一直处于核心地位，公司通过发行不同的金融产品获取资金，是否对其资源配置效率产生影响?这个问题最早出现在莫迪利亚尼和米勒的研究中。他们认为，只要给定市场完全竞争的条件，那么公司的金融决策与产出决策是不相关的。但是，“MM 定理”中的证券供给曲线推导依赖完全竞争的市场假定，并且没有区分产品市场和要素市场的相互影响。很明显，在不同类型的市场结构下，厂商的私人信息拥有程度是不同的，这必然会影响到厂商自身的行为，比如，拥有私人信息越多的企业越容易扩张，从而可能引发过度投资。进一步看，原先拥有一定程度私人信息的厂商经过新一轮扩张后成为胜者，反过来又加强了他的私人信息拥有程度，因为现在他控制市场价格的能力被强化了。由于这种由市场结构所表现出的厂商的私人信息分布的不同，导致了金融契约形式选择的重要性。正如艾伦(Allen)等人所指出的，产品市场的结构特征也会影响到金融市场上企业的融资战略行动。

当企业同时采取债和股票融资时，由于法律一般规定股东只承担有限责任，一旦投资失败，股东受到的损失要比无限责任制小得多，因为有限责任制相当于让债权人分担了投资风险。然而，一旦投资成功，债权人只能收到固定的债息，股东却可以分享剩余收益。所以，有限责任制度促进股东借债融资高风险项目。在这一思想的基础上，布兰德(Brander) 等人指出，当产品市场具有垄断结构特征时，企业就把在金融市场上的融资战略作为一种承诺信号，用以显示自己在产品市场上的产出战略，目的是影响和强迫竞争对手改变产出战略，直至把对手赶出市场。

这类模型被称为战略公司金融理论，相关模型研究基本上集中于两个方向：研究资本结构对产品市场竞争的影响，或者是关注产品市场竞争状况对企业资本结构决策的影响。战略公司金融理论的初衷是试图理解产品市场和金融市场的互动关系及其对公司金融行为产生的影响。这种理论后来发展成一种广义的金融系统结构理论或金融系统的制度结构理论。

战略公司金融理论的研究与实践

哈里斯和雷乌夫首先对早期的战略公司金融理论作出了总结。不过，在那篇综述中，他们并没有清晰地刻画产品市场和金融市场的相互影响，也没有提及这种影响对金融系统的意义。马克西姆维茨(Maksimovic)和塞斯通(Cestone)进一步对产品市场竞争和公司金融决策关系的研究做了全面的综述，不过，经过近十年的发展，该领域中已经出现了一些新的模型和证据，需要进一步总结。本文就是在他们的综述基础上展开的。伊斯泰蒂(Istaitieh) 最近针对要素市场、产品市场和公司金融决策之间关系的研究进行了较详细的综述，但他的综述侧重于要素市场的作用，而笔者的综述侧重于产品市场和公司金融决策的互动。

一、有限责任、融资决策和产品公司市场互动——战略金融理论的基本思想

企业的融资决策实际上就是资本结构的决策，这一决策涉及股东和其他金融产品所有者的利益冲突。如果仅仅考虑股东和债权人两种情形，在有限责任情况下，企业家会选择高风险项目，以向债权人转嫁风险，代理问题由此产生。这里的核心是有限责任。战略公司金融理论首先考虑的就是在特定的市场结构下，面对有限责任制度，如何降低代理成本?

早期布兰德等人的开创性研究表明，当企业在产品市场上面对新的竞争对手时，企业就会改变自己的资本结构，比如增加杠杆，目的是向竞争对手承诺，一定要通过债务融资来实现产出扩张，进而把对手赶出市场。也就是说，企业的融资结构产生了代理问题，它会反映到产出决策上来，从而影响产品市场的竞争秩序。反过来，改变的产品市场竞争格局又会进一步影响企业的融资决策。这种互动关系被战略公司金融理论所模型化，这类模型大致可分为三类，第一类是单期承诺模型，其中企业只运营一期，债则是企业实施产出战略的承诺；第二类是多期承诺模型，是前一类的动态化；第三类是非承诺模型，这类模型强调即使资本结构不作为承诺装置，也会自发影响产品市场结构。

(一) 单期承诺模型

在一个单期承诺模型中，布兰德和刘易斯首先研究了金融决策和产出决策之间的战略互动关系，其主要思想是，金融结构的选择会通过两种渠道影响产品市场，一种渠道就是前面讲的债融资的有限责任效应；另一种渠道叫战略破产效应，即当竞争对手陷入财务危机时，自身的发展状况就会被改进。若考虑一个特定的古诺行业，其中一家企业为挤走竞争对手选择高负债的资本结构，该对手看到这家企业的融资战略，即可推断其扩张性产出战略，于是该对手要么同时扩大债务水平，要么退出，行业达到古诺均衡时是一个劣解。在这个博弈过程中，债是企业实行扩张性产出战略的一种承诺装置。

但是，一些学者注意到，寡头市场上两个企业也可能存在合谋的问题，马克西姆维茨证明，债融资降低了企业间合谋的可能性，从而增强了产品市场竞争。但是，如果产品市场上竞争的企业存在一个共同贷款人，那么这些企业的投资和生产决策就可能得到有效协调。在寡头市场上，如果出现一个共同贷款人，那么企业间能够达成共谋解。塞斯通总结了这一思想。按照前述模型，当报酬按照持续的供给分配时，每一种债务水平都代表了相应的管理者剩余索取类型，从而会引致相应的产出战略。特别是，高负债水平促使管理者变成风险爱好者，从而带来更为侵略性的产出战略。一个共同的贷款人能够约束企业的这种行为，限制企业的负债数量，从而相应地限制企业的产出。但对整个行业来说，资源配置效率得到改善。

(二) 多期承诺模型

当布兰德和刘易斯的单期模型扩展到多期时，除了两企业共谋的可能性外，还会出现另一些复杂情况，最典型的是当企业第二期的融资战略依赖第一期的产出水平时，在第一期的产品市场竞争中企业就可能采取掠夺性产出战略，以迫使对手在第二期不得不采取不利的融资战略。

博尔顿和斯卡夫斯坦(Bolton and Scharfstein) 发展了一个颇具代表性的两期承诺模型，在该模型中，投资者不能无成本地观察到企业第一期的现金流，因而必须设计出一份激励兼容契约以诱使企业说真话。投资者通过承诺对企业长期融资可达到激励兼容的要求，因为如果企业在第一期报告了低水平的现金流，那么第二期得到再投资的可能性就会相应降低，只要企业如实报告第一期现金流水平，则投资者在第二期兑现承诺。在最优契约设计思路的基础上，博尔顿等人引入了产品市场竞争。在产品市场竞争的环境中，这种承诺是有成本的。因为，如果竞争对手实施一项掠夺性产出战略，就有可能提高企业绩效不佳的概率，这意味着投资者中止投资的承诺兑现的可能性也增大，结果企业不得不提前退出行业。要阻止这种掠夺性产出战略的实施，必须降低再融资决策与企业绩效的敏感度，产品市场竞争环境下最优契约的特征取决于机会主义行为与掠夺威胁两种现象的相对重要性。

(三) 对承诺的置疑

承诺不是影响资本结构决策和产品市场决策关系的关键。马克西姆维茨和扎克纳( Zechner) 指出，即使不把债看做承诺装置，金融市场上企业的融资战略照样影响到产品市场均衡。他们认为，如果市场上技术的风险分布不对称，竞争的两个企业在选择所需技术类型时就面临共同的不确定性，在一个行业均衡中，单个企业或者选择高负债率并投资于生产高风险现金流的技术，或者选择低负债率并投资于生产低风险现金流的技术，两者是无差异的。

二、资本结构和产品市场竞争

互动关系的其他考虑有限责任模型其实说明了这样一个道理：当资本市场不完美时，企业的融资决策必然会影响到产品市场。该理论认为，市场的新进入者和在位企业相比，财务上更脆弱。假定资本市场不完美，有“鼓鼓钱袋”的在位企业为了耗尽潜在进入者的财力并将其逐出市场，会采用掠夺行为，最为常见的是采用限制性定价。如果资本市场是完美的，就意味着只要能够盈利，潜在进入者就能得到充分的融资，那么掠夺战略就不能发挥作用。

(一) 价格竞争与资本结构决策

有限责任模型主要依据古诺竞争模型，这种模型强调数量竞争，并不符合所有企业的实际情况。在一个寡头市场上，企业之间也可能采取价格竞争，即所谓“价格战”，这种竞争战略下企业的金融决策有何变化呢?肖瓦尔特( Showalter ) 在有限责任模型的基础上，发展了一个贝特兰竞争模型，和前面的模型不同，这个模型假定企业之间展开价格战，但面临产品市场上的不确定性约束。成本不确定时，企业不会采用战略负债。但当需求不确定时，战略负债则具有优势。即如果不确定性和需求相关，那么价格是“战略互补的”，在企业的价格竞争情形下，企业会选择均衡的债务水平；如果不确定性和成本有关，价格就是“战略替代的”，债就处于战略劣势，在均衡时企业不会选择负债。

(二) 信息不对称、金融合同内生和两市场互动

前述文献一般假定债等金融合同是外生的，这和标准的金融合同理论不一致；前述文献也没有考虑合同的再谈判问题，而金融合同理论的发展已经指出，再谈判可能是影响企业战略的一个重要因素。福勒·克里莫德( Faure Grimaud) 引入了金融合同的内生性，认为金融合同本身是一个战略变量。和金融合同理论一致，如果企业各利益相关者之间存在信息不对称，债权人设计出一系列的短期债务合同，这种合同的特点是允许再谈判，即债权人根据该阶段的真实产出水平对合同进行修正，这就是一个再谈判过程。由于存在这个过程，使得企业降低道德风险和逆向选择行为是合算的。但是，福勒·克里莫德注意到，如果企业采取内部融资的方式，那么债的作用就失效了，不会对产品市场竞争产生影响。

(三) 产品市场不完美下的掠夺战略

有限责任模型主要关注在产品市场不完美条件下，一些企业如果具有一定的战略优势，比如边际成本较低，那么就会通过战略设计来剥削其竞争对手。但是，马克西姆维茨发现，即使没有初始的战略优势，企业也能够通过金融决策创造出这种优势，从而实施产品市场上的掠夺战略。

在不完全竞争行业内，上述作用过程是：获得优惠贷款承诺———采用更富侵略性产品市场战略———提高利润。伊斯泰蒂总结到，对贷款人而言，这种一揽子贷款计划优于单一的贷款安排，因为前者能够使企业获得战略优势，提升企业的战略地位，并且使企业侵略性产品市场战略变得可信。而企业的战略优势促使其实施掠夺行为，并为贷款人带来更多的投资收益。这种金融合同的设计相当于一个承诺。

(四) 经济周期中的战略资本结构选择

前述模型都没有考虑经济周期问题。如果经济处于繁荣期，经济中的企业可能实现同时扩张，也就不大可能出现掠夺等现象。但是，一旦经济处于萧条和衰退时期，那么对不同类型企业的影响就非常大了。具备战略优势的企业可能会利用这个时期其竞争对手的困境，实施侵略性的产品市场竞争战略，比如广告、价格战、扩大产出等，从而挤垮竞争对手。奥普勒和蒂特曼(Opler and Titman) 的研究显示，低迷时期在集中度较高的行业内，高杠杆企业与财务保守企业相比，更容易丢失市场份额，损失营业利润。他们还进一步发现，杠杆很高并致力于研发的企业在经济萧条时期的损失最为惨重，因为这些企业生产专有程度较高的产品，如果面临竞争对手的侵略性产品市场竞争战略，就无法通过充裕的现金流进行对抗，结果这些企业很容易被拖垮。

萧条时期侵略行为的作用方式是：侵略性广告———把对手挤入财务困境———挤垮对手。伊斯泰蒂总结到，如果在集中度较高的行业，并且这个行业竞争较为激烈，那么低杠杆企业具有较低的财务费用的优势，更容易实施侵略性战略，挤垮高杠杆企业。因此，在这种行业内经营的企业会倾向于有更低的负债水平。

(五) 企业金融决策和产品市场竞争动态综合

产品市场竞争和金融决策的关系是一个复杂的互动过程，在这个过程中，企业的资本结构选择会影响到产出战略，但不是惟一的影响因素；同样，公司的资本结构决策的影响因素也是多种多样的。现有的研究已经注意到这种复杂性，并试图在过去模型的基础上引入一些被过去模型外生的因素，比如技术创新、内部资金等。迈奥(Miao) 提出了一个产业动态和资本结构模型，研究发现技术异质对企业生存和资本结构是重要的。该模型预测：高技术成长的行业具有低财务杠杆、低接管率和高产出特征；如果是高技术风险的行业，则有低财务杠杆、高接管率和高产出特征；具备高破产成本的行业有低财务杠杆、低接管率和低产出特征；具备高运营成本的行业有低财务杠杆、高接管率和低产出特征。

波维尔和雷特( Povel and Rait h) 指出，早期研究战略公司金融的结果是冲突的，负债既可以增加也可以降低企业的侵略行为。他们在早期的古诺竞争模型基础上，试图通过自己的模型统一两个方面的看法。波维尔和雷特认为，理解产品市场决策和资本结构决策互动的关键在于生产成本，如果在企业生产之前就必须引入这些可变成本，那么产出决策就会取决于企业的内部资金。相对内部资金水平来说，企业的产出是U 形的。即随着内部资金的不断使用，由于内部资金的有限性，内部资金的数量是逐步递减的，这就导致了企业产出的递减特征；但是，一旦内部资金降到0 ，并逐步变为负的，企业就不得不全部依赖负债解决生产资金需求，这时企业必须生产出高于债务成本的产出，才能够得以生存，结果企业的产出反而增加了。

三、一些主要的实证检验结果

由于金融市场和产品市场的互动行为比较复杂，导致相关的经验检验比较困难，迄今为止这个领域的实证研究还比较少，多数是考虑单方向的影响。从国外的实证研究看，一般发现：行业产出水平和行业平均负债水平负相关；工厂的选择和负债水平正相关，但是和工厂水平的生产率负相关；新进入的企业和在位的企业的负债率正相关；投资和负债负相关；行业内和行业间的负债水平差异很大。现有的实证检验基本支持上述主要理论观点。切瓦利尔(Chevalier) 采用事件分析法，目的在于检验超市业杠杆收购的“公告效应”，样本选取为1986 —1988 年的4 个杠杆收购事件。研究结果显示，杠杆收购公告增加了本地竞争对手的市场价值，并且如果当地原有超市宣布杠杆收购，其竞争对手更可能进入或者扩张，尤其是当宣布杠杆收购的超市占有很大的市场份额时。菲利普斯(Phillips) 的研究选取了1980 —1990 年间4 个代表性行业内代表性企业的月份数据。主要目的在于检验财务杠杆突然增加对企业生产和定价的影响，所以选取的样本主要包括进行资本重组的企业。他发现，在三个行业(玻璃纤维、拖拉机、聚乙烯)内，产出和行业平均杠杆水平负相关。即债务使杠杆企业的行为侵略性降低。在石膏业内，产出和负债水平呈正相关，在此行业内，竞争对手的负债程度和进入壁垒都很低，债务使得高杠杆企业行为更富侵略性。

麦凯和菲利普斯(Mackay and Phillip s ) 检验了1981 —2000 年315 个竞争性制造业的企业金融决策和产品市场决策的关系，发现行业专用因素仅仅能解释资本结构差异的13 %，而企业专有因素能够解释该差异的54 %。也就是说，行业内的资本结构差异大于行业间的资本结构差异。为了搞清楚其中的关系，麦凯和菲利普斯在行业均衡模型的基础上，构造了若干企业在行业中所处位置的指标，比如资本劳动比率、企业和行业平均数的差异度、行业行动的类似程度、在位企业的现状等。研究结果发现，企业在行业的位置因素影响融资决策，对于竞争性行业来说，企业的资本劳动比率越接近行业中位数，企业的负债率越低。研究还发现了企业应对行业共同冲击在融资决策上的反应。这些结论证实了在行业中金融结构、技术和风险的互动关系。

伊斯泰蒂和罗德里格斯( Istaitieh and Ro2driguez) 试图分析企业资本结构和产品市场上战略行为之间的双向影响效果。他们选取了1993 —1999 年2 112 个西班牙制造企业来进行分析。结果显示，高杠杆企业行为缺乏侵略性(主要以提高价格形式表现) ，弱化产品市场竞争。另一方面，企业在资本结构决策时，把由高负债带来的产品市场竞争弱化作为既定变量，从而决定采用高负债率。有更高的议价能力和客户集中度的企业倾向于拥有更低的杠杆水平(这代表着利益相关者理论) 。

对战略公司金融理论的评价

战略公司金融理论不仅注意到企业的金融决策会影响到产品市场的竞争战略，而且同时考虑了不同的产品市场结构对企业融资结构的影响。如果我们把单个企业的金融决策与产品市场竞争的互动关系加总，那么实际上就是考虑要素市场和产品市场的互动问题，其中企业金融决策是一个关键。艾伦很早就看到了这一点。他认为，产品市场的竞争程度决定了金融市场的内在制度结构。如果产品市场的竞争程度较高，那么金融市场上信贷市场就会占优势；若产品市场的竞争程度较低，则金融市场上股票市场占优。艾伦等人后来的研究就是围绕这个方向进行的。伊斯泰蒂在其理论综述中，还分析了利益相关者的作用，这种作用体现在要素市场和产品市场的互动关系中。可以说，同时考虑劳动市场和金融市场等要素市场与产品市场关系的一般均衡模型，将是未来战略公司金融理论最重要的研究方向。

在微观层面上，尽管战略公司金融理论取得了丰硕的成果，一些实证检验也有利地支持了理论模型的预测，但这些理论最终也没有能够达成一致的见解，形成了两派竞争性的观点：一方认为，杠杆会使企业行为更富侵略性，从而强化竞争(如布兰德等人) ；另一方认为，杠杆使企业行为缺乏侵略性，从而弱化竞争(如切瓦利尔和菲利普斯等人) 。导致这种局面的一个重要原因是影响金融决策和产品市场战略的因素非常多，特别是技术创新、人力资本等因素还考虑不够，未来的一个研究方向是在原有模型中进一步引入这些重要影响因素，并能够找到恰当的计量检验方法。

战略公司金融理论的最后一个主要不足是没有引入有限理性。如果企业在金融市场和产品市场上过度自信，或者在其中一个市场过度自信，那么会带来何种影响呢?特别是考虑到转型经济中产品市场和金融市场的发育程度不同，会带来两个市场的互补和替代，这必然影响两个市场互动的结果。引入现有的行为金融模型，来分析战略公司金融问题，将是未来一个具有良好前景的研究方向。