尾部风险（tail risk）

尾部风险指不太可能发生但一旦发生则代价相当高的风险。

近年来,风险值(VaR)已成为一种重要的度量市场风险的测度,但它存在一些概念上的缺陷,因此人们在VaR的基础上又提出了两种新的度量市场风险的测度:尾部条件期望(TCE)和期望损失(ES).该文运用极值理论中的POT模型和正态分布GARCH(1,1)模型比较了VaR和ES的尾部风险,结果验证了ES比VaR有更小的尾部风险.

二元极值理论在沪深股市尾部风险度量中的应用–《系统管理学报》2007年01期

用二元极值理论对沪深股市联合分布的尾部特征进行了研究。把一种新的极值Copula函数—t-EV-copula应用于二元极值理论。t-EV-copula与Gumble copula的比较分析表明:t-EV-copula不仅能很好地模拟极值数据,而且能够准确的捕捉到上尾、下尾变化;由二元极值理论得到基于t-EV-copula的沪深股市联合分布尾部的二元分布函数并作分布函数图。最后,用VaR作为风险度量进一步描述了联合分布的尾部特征。

负面的尾部风险下降 上行动力可能减弱

虽然在3 月5 日到13 日召开的全国人代会没有给A 股投资者很多意外的政策惊喜， 但在全球股市表现强劲和投资者对刺激政策的乐观情绪激励下， A 股市场(沪深300 指数)在3 月份上涨了17%。

近期A 股市场上涨的主力是原材料和金融股，前者直接受益于全球大宗商品价格普遍反弹，而后者的上涨受益于一家大型国有商业银行的2008 年业绩好于预期和全球及中国宏观经济的企稳迹象。

进入4 月份，我们依然认为，在积极的刺激政策和全球宏观经济不利因素的交互影响下，A 股市场将继续区间震荡。然而考虑到中国积极的刺激政策(财政、货币和行政)和中国经济充裕的流动性，我们将沪深300 指数的预期波动区间从1,800-2,200 点调高到2,000-2,600 点，以反映以下的刺激政策和流动性因素：

更大的预期交易区间旨在反映政策、流动性和盈利因素积极的刺激政策似乎缓解了大部分尾部风险。如上所述，几个受到普遍关注的宏观经济指标(包括采购经理人指数、发电量和房地产成交量)已经在近期显示环比好转迹象，可能表明支持增长的政策开始对实体经济产生积极影响。

我们亚太金属及采矿团队近期对长沙、广州和武汉的调研结果与宏观经济数据一致。此次调研结果的要点包括：(1) 在融资成本下降和政府加大补贴力度的推动下，这些城市的房地产成交量呈现双位数的月环比增长；(2) 地方政府似乎在加快基础设施项目建设，从而拉动了建材需求的增长；(3)根据我们的团队与当地企业的交流，华中地区新建公路和铁路项目可能在2009 年第二季度末启动。详情请参见3 月25 日发表的报告“中国：金属及采矿：对建筑需求的业内调研；买入中国建材，上调江西铜业[25.29 -1.71%]评级至中性”。

这些数据也许不能全面体现中国经济的整体状况，尤其是不能完全体现受外部需求疲软冲击较大的沿海地区的情况，但我们认为，有足够的事实表明中国刺激增长的政策拉动了需求增长。我们认为，与其它国家相比，中国庞大的外汇储备和运行良好的银行体系使中国在拉动需求方面拥有更突出的灵活性，这些似乎足以使中国在中期内缓解剩余尾部风险。

流动性状况支持增长。除了大规模投入基础设施和其它刺激需求项目，中国政府还决定向系统内注入流动性以解决和抑制系统性风险。我们认为2009 年前2 个月发放的人民币2.8 万亿元新增贷款表明了政府通过注入流动性支持经济增长的决心。虽然目前对于注入流动性的效果存在一些争论(因为其中很多以票据贴现贷款发放，这种贷款以应收账款作为抵押物)，但我们认为，注入流动性的措施至少缓解了很多中国企业的破产风险，有助于在短期内抑制国内资产风险溢价。

盈利风险依然是主要担忧。截至3 月30 日，710 家A 股公司(占A 股市场总市值的64%)已经公布了2008 年业绩。大多数公司的业绩与我们的预测一致，整体而言，A 股公司每股盈利增长显著放缓，自1998 年以来经历了连续9 年的正增长后，去年每股盈利首次出现负增长(-7.5%)。与H 股相似，A 股市场的盈利能力也面临压力，去年净利润率从2007 年的10.7%下降了约1 个百分点至9.6%。根据我们经济学家的宏观假设和我们的周期中期盈利能力预测，我们仍预计2009 年总体A股每股盈利将下降约17%，而当前市场预测每股盈利增长11.1%。

估值：政府救市推动估值重估。目前沪深300 指数对应的未来12 个月预期市盈率和预期市净率分别为16.7 倍和2.3 倍。鉴于我们的核心观点是中国经济在大规模的刺激政策带动下不可能出现严重的经济衰退，我们认为市场估值重回到去年10 月份9.3 倍谷底水平的可能性较低。相反，在其它条件都相同的情况下，考虑到政策、流动性、市场微观因素(例如半开放的资本账户和没有做空机制)带来的上行风险，我们预计A 股市场预期市盈率可能回升至18.7 倍左右的历史(尽管历史较短)平均水平。