什么是土地证券化

土地证券化通常被理解为以证券形式进行融资，具体是指设计一种满足资金供需双方要求的金融工具，使资金需求者及时获得所需资金，资金供给者藉此获得合理报酬的资金融通过程。它包括土地开发项目融资证券化和土地抵押贷款债权证券化两种形式。前者指城市土地开发经营机构(资金需求者)直接将缺乏流动性的项目资产转换为在资本市场上可以出售的有价证券的过程，如常见的发行土地债券、土地股票等；后者指金融机构或中介机构将特定的土地抵押贷款债权进行转让，由专门的证券发行机构加以包装组合，以金融债权资产为担保，设计、发行证券的过程。

土地证券化的融资探索

土地证券化属于一种金融创新，其根本目的在于融资，即创造一种信用级别高、流动性强、对不同类型投资者都具有吸引力的证券。日本经济学家野口悠纪雄在研究土地问题时指出，土地证券化就是把土地转让或者土地出租能够产生的收益作为担保(抵押品)来发行证券，然后把这些证券卖掉。也有学者更为宽泛地将土地证券化概括为以土地收益或者土地贷款作为担保发行证券的过程。土地证券化给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新，这有利于增强我国资本市场融资工具的可选择性。土地证券化可使土地权益人通过资本市场直接融资，拓宽融资渠道，降低融资成本，有利于提高我国资本市场的运作效率。对银行来说，土地证券化可以使其尽早收回土地贷款，既可以提高资金的流动性，又可以减少土地贷款的期限与土地储备资金周转期不匹配所带来的资金风险。对投资者而言，土地证券化则开辟了一条新的投资渠道，由于这样的证券有较高的收益率作支持，且其风险相对股票市场较小，是一种较为理想的投资品种，投资者可以通过购买土地证券化产品来分享收益。

土地证券化产品包括土地债券、土地信托受益凭证、房地产投资信托基金、土地产业投资基金、土地专项资产管理计划、土地抵押贷款证券化、所有权类凭证等多种形式。其中，部分证券化产品已经开始尝试交易，并显示出良好的发展前景。例如：①土地信托计划，按投资形式可分为资金信托和财产信托两种方式，利用信托计划募集资金灵活方便，不需要复杂的审批手续，在我国许多大中城市都有实践。②房地产投资信托基金(REITS)是目前国际主流的地产融资模式，在新区土地上成片开发桥梁、隧道等大型基建项目，宜采用封闭式房地产投资信托基金的模式，采用这种方式可以在较短时间内筹集到巨额资金。REITS虽然在国内还没有得到真正实施，但已有内地的商业地产项目在香港发行REITS。2005年12月广州越秀投资公司开创了境内地产商在境外发行REITS的先河，当然国内一些信托公司也以多种形式推出了我国内地在功能上接近REITS的产品，REITS的标准已经广泛运用于房地产信托的产品设计中，这种探索对设立信托基金具有一定的借鉴作用。

资产证券化业务自实施以来呈现出良好的发展势头，已发行的证券化产品标的比较丰富，涵盖了信贷资产、个人住房抵押贷款、基础设施未来收益等，随着我国资产证券化的快速发展，以及法律、税收等环境的进一步明晰，资产证券化融资的概念也将快速向各个领域渗透，土地专项资产管理计划、土地抵押贷款证券化融资模式的运用应有良好的发展空间。

土地证券化路径选择

1．土地信托计划。我国信托业在发展初期，由于各种配套监管和治理制度的落后，加上信托业本身的经营混乱，出现了很多问题，经过不断的治理整顿以及相关管理法规的出台，目前已经走上相对稳定的健康发展道路。信托是商品经济发展到一定阶段的产物。土地信托就是和土地相关的信托行为，按投资形式可以分为资金信托和财产信托两种方式。资金信托是指由投资人将其持有的资金委托给信托公司，以贷款或权益投资的方式投资于土地的整理与开发项目，并将所得的利润(或以约定的收益)按照投资份额进行分配的一种行为；财产信托是指土地储备机构作为委托人将其所储备的土地委托给信托公司，由信托公司发行信托受益凭证，负责信托土地开发的融资活动，并独立、委托或联合土地开发专业企业进行土地整理、开发，最后通过土地公开市场进行交易，从而分享土地一级市场开发的项目收益。

就我国土地储备机构的融资现状而言，财产信托形式的土地信托出现较少，资金信托形式的土地信托运用得较为普遍，也更加受到业界的关注。资金形式的土地信托又可以分为贷款类、权益类(包括股权投资、收益权投资、受益权投资和债权投资)等，其中以信托贷款、股权类信托和受益权信托较为常见。

(1)信托贷款，是指信托公司通过设计推出信托品种后，将募集到的资金贷给土地储备机构，到期收取本金和利息。这种模式管理比较简单，收益相对稳定。

(2)股权类信托，包括普通股方式、优先股方式和股权回购方式。普通股方式、优先股方式的信托投资主要针对那些自有资金比例不足30％、存在一定资金缺口，并且不符合商业银行贷款要求的土地储备机构，信托公司以注人股本金的方式与土地储备机构共同组建有限责任公司，使其自有资金比例达到30％的要求。这样，土地储备机构就可以顺利获得商业银行的贷款从而进行项目运作，信托公司作为股东可以获得投资回报，从而实现双赢。

(3)受益权信托，是指信托公司以受托的信托财产衍生的权益——优先享有权或受益权，对投资者发行受益权凭证，募集到资金后再让渡到土地储备项目中，土地储备机构再按照约定的期限回购全部优先受益权。

2．土地资产证券化。资产证券化(ABS)是金融衍生工具创新的重要成果，是近几年涌现出来的一种新型融资方式。美国证券交易委员会将资产证券化定义为：将企业(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。

目前，我国的土地资产证券化主要有两种类型，即土地抵押贷款证券化和土地专项资产管理计划。

(1)土地抵押贷款证券化，是指银行等金融机构将其拥有的土地抵押贷款债权出售给特别信托机构，该机构将其收购的抵押贷款按照贷款期限、利率、抵押土地类型等条件进行标准化组合，经过担保或信用增级后在资本市场上发行的证券。土地抵押贷款证券化能成为贷款发放机构的坚实后盾，通过证券化，贷款发放机构可以源源不断地从资本市场上获取资金来发放土地抵押贷款。土地抵押贷款证券化不仅创造了新的市场信用，而且强化了原有的银行信用，无疑更能满足土地储备的资金需求。土地抵押贷款证券化将从根本上解决贷款银行发放土地抵押贷款所面临的利率、期限、结构不匹配的问题，通过引入证券化技术在二级市场上将土地抵押贷款出售变现，将彻底摆脱贷款一级市场固有的流动性约束，还可以分散土地抵押贷款风险，并且可以把抵押贷款业务从资产负债表内转移到表外，有效地回避资本充足率的限制。而抵押贷款证券化产品因具有信用级别高、收益率较高、流动性较强、未来现金流量可预测性强等优点，也将受到投资者的欢迎。当前，为推进土地抵押贷款证券化的实施，需为抵押贷款证券化创造更加适宜的市场环境，不仅要促进土地抵押贷款一级市场的发展，实现贷款的规范化、标准化，还要培养规范、专业的市场中介机构和机构投资者。随着国内住房抵押贷款证券化试点的顺利开展，土地抵押贷款证券化也有了实施的可能。

(2)土地专项资产管理计划，是指以证券公司作为管理人，以土地储备机构拥有的能够产生现金流的土地收益权为基础资产发起设立并面向境内合格投资者推广的受益凭证，投资者认购受益凭证并根据约定取得投资收益的专项资产管理业务活动。土地专项资产管理计划是具有中国特色的企业资产证券化形式，是在我国现有市场环境和监管背景下的一种创新。土地专项资产管理计划的交易流程主要表现为拥有土地未来收益权的土地储备机构通过在证券公司设立一项专项资产管理计划(SAMP)，在证券交易所拥有账户的投资者可以购买专项资产管理收益计划或受益凭证，土地项目或资产池产生的现金流收益会被存入指定的托管银行账户，用于按期支付投资者的本金和利息。在这个交易过程中通常要有第三方担保或信贷凭证等流动性供给，以保证投资者能够得到及时偿付。