什么是价值溢价

价值溢价是指高帐面市值比的股票(价值股)比低帐面市值比的股票(成长股)具有更高的平均回报率。

价值溢价的成因

1、过度反应假说

“过度反应假说”属于行为金融学的范畴，行为金融学的一个重要特征就是将个体决策的心理行为和市场行为联系起来，研究两者之间是否存在共性。

证券市场是经济的晴雨表，经常会受到各类政治经济事件的影响。股票市场的过度反应是指某一事件引起股票价格的剧烈波动，这种波动超过了预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象。

在股票市场上，广大的投资者在得知某一利好事件后，对未来的股价往往会过于乐观，导致股价超理论水平上涨，在得知某一利空事件后，对未来的股价往往会过于悲观，导致股价超理论水平下跌。在经过一段时间之后，当投资者消化了事件的信息，调整了预期的时候，股价就会产生反向修正，回归到合理的价位水平上来。由此可以看出，过度反应表面上是反映证券市场价格对其合理预期水平的一种反向修正现象，实质上是反映投资公众群体行为的心理态势，也就是说人类固有的心理行为是否会影响到证券市场的价格行为。

在过度反应现象下，市场上会出现两种等价的现象：

(一)股票价格的异常波动将会伴随着之后的价格的反方向的波动，也就是说，前期价格出现超涨的股票在修正的时候会超跌，而前期价格出现超跌的股票在修正的时候会超涨。

(二)股票价格在前期的异常波动幅度越大，在之后的修正中调整的幅度也会越大。

这两点已经在实证研究中得到了证实，也是验证过度反应存在的依据。

过度反应与市场有效性有着紧密的联系。市场有效是指股价能充分、及时地反映所有相关的信息，使股价位于其合理的价位上，能正确地反映其内在价值，但是在过度反应下，由于存在超涨超跌现象，使得股票的实际报酬率偏离了理论的水平，反向修正的结果使得超涨股票的异常报酬的期望值为负值，超跌股票的异常报酬的期望值为正值，在过度反应下，市场不是完全有效的市场。

2、风险改变假说

风险改变假说属于有效市场理论的范畴，风险改变假说承认价值股比成长股具有更高的平均回报率，但是风险改变假说是从两个角度来解释价值溢价的。一个角度是两类组合在检验期和组建期当中承受的风险不同，一个角度是传统的CAPM模型(资本资产定价模型)中对风险因素的考虑是不全面的，在模型中加入新的因素后就可以很好地解释两个组合的收益差。

Fama and French发现价值投资策略的超额收益可以用包括市场因子、B／M(账面市值比)因子组合和规模因子组成的三因素模型来解释，他们在对每个组合的三种因素控制之后，发现价值型投资组合与成长型投资组合的收益之间没有系统性差异，因此他们认为以B／M~I规模为标准划分的组合反应了系统风险，超额收益来源于风险补偿。

在我国，王晋斌证明了中国股市存在显著的价值溢价，CAPM模型较好地解释了价值股组合的投资溢价，而加入价值股组合和成长股组合溢价之差这一解释因子提高了模型的拟合度。肖军、徐信忠发现，在经过传统风险因素调整后，价值反转投资策略效果依然明显，CAPM模型无法解释价值反转投资策略超额收益率，Fama—French~．因素模型对价值反转投资策略超额收益率的解释能力最为显著，但对于有些价值投资策略，在Fama-French-Z因素基础上加上协偏度和协峰度因子后，模型的解释能力有所提高。

价值溢价的表现特征

1、价值溢价与公司规模

Fama和French(2006)与Athanassakos(2001)对美国股市的研究均发现，无论采用PE还是PB指标对股票进行分类，小市值股票和大市值股票都表现出价值溢价现象。Fama和French(2012)与Cakici等(2013)则进一步证实，小市值股票的价值溢价远大于大市值股票。

2、价值溢价与投资期限。

Lakonishok等(1994)针对1968-1989年的美国股市进行了研究，采取的是买入持有策略，持有期最长为五年，结果显示价值溢价随着投资期的延长逐渐升高。

3、价值溢价与市场状态（或经济周期）。

Lakonishok等(1994)在比较价值股和成长股的风险时，把研究期间根据市场收益率以及GNP划分“好时期”与“坏时期”，发现无论在哪种情形下价值溢价都为正值，唯一的差别是“好时期”的价值溢价高于“坏时期”。Bayramov对欧洲市场（英国、法国、德国）的研究也发现，价值溢价在经济扩张期上涨，在经济萧条期下降，呈现出周期行为。当然也有研究得出了不同结论。Chen等（2008）对美国市场的研究发现价值溢价的高点常常出现在萧条的年份，并且有关价值溢价和一些商业周期指标之间领先-滞后关系的结果显示，价值溢价与顺周期变量负相关，与逆周期变量正相关，说明价值溢价是反周期性（countercyclical）变化的。